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綜合分析32家原料藥企業(yè)披露的2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)發(fā)現(xiàn)，原料藥板塊仍舊面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力，但價(jià)格下降幅度逐漸收窄。

2024年，原料藥板塊營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。但從估值來(lái)看，2024年原料藥板塊處于歷史低位。2025年一季度，原料藥企業(yè)出貨量逐步恢復(fù)，毛利率同比略有提升，同時(shí)降本增效持續(xù)推進(jìn)，盈利能力明顯修復(fù)。

2024年?duì)I收穩(wěn)健增長(zhǎng)

2025年一季度表現(xiàn)同比基本持平

2024年，從收入端來(lái)看，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1176.71億元，同比恢復(fù)增長(zhǎng)，增幅為6.74%（詳見(jiàn)圖1）。四個(gè)季度該板塊營(yíng)業(yè)收入分別為296.88億元、309.25億元、291.25億元、279.33億元，一季度同比下降，后三個(gè)季度同比上升。

從利潤(rùn)端來(lái)看，2024年原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)為150.46億元，同比快速增長(zhǎng)27.89%。四個(gè)季度該板塊歸母凈利潤(rùn)分別為37.74億元、47.75億元、41.11億元、23.87億元，前三個(gè)季度分別同比增加，四季度同比扭虧。

2024年，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)140.29億元，同比快速增長(zhǎng)24.42%。分季度來(lái)看，四個(gè)季度該板塊扣非凈利潤(rùn)分別為35.79億元、41.67億元、38.85億元、23.99億元，前三個(gè)季度分別同比增加，四季度同比扭虧。

從利潤(rùn)率來(lái)看，2024年原料藥板塊毛利率為38%，同比提升1.58個(gè)百分點(diǎn)。四個(gè)季度毛利率分別為36.38%、37.21%、38.27%、40.29%。凈利率為12.79%，同比大幅提升4.97個(gè)百分點(diǎn)。分季度來(lái)看，四個(gè)季度凈利率分別為12.78%、15.52%、14.07%、8.35%。

此外，2024年原料藥板塊期間費(fèi)用率為21.22%，同比下滑1.55個(gè)百分點(diǎn)。其中，管理費(fèi)用率為7.35%，研發(fā)費(fèi)用率為5.71%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為7.80%，均同比下滑；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.36%，同比略有上升。

總體來(lái)看，2024年原料藥板塊營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比快速增長(zhǎng)且同比增幅呈現(xiàn)明顯逐季度提升趨勢(shì)，盈利情況顯著改善。究其原因，主要有以下幾個(gè)方面。首先，2023年下半年，受產(chǎn)品價(jià)格下降及全球下游廠商去庫(kù)存等因素影響，規(guī)模效應(yīng)減弱，基數(shù)相對(duì)較低。其次，2024年下半年，下游廠商去庫(kù)存逐漸結(jié)束，原料藥企業(yè)出貨量逐步恢復(fù)，規(guī)模效應(yīng)提升，同時(shí)新產(chǎn)品法規(guī)市場(chǎng)專(zhuān)利開(kāi)始陸續(xù)到期，部分公司新產(chǎn)品加速放量。再次，2023年三季度部分產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)降至較低水平，2024年下半年產(chǎn)品價(jià)格同比下降幅度相較上半年已經(jīng)明顯縮小。最后，各公司降本增效效果持續(xù)顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率同比下降。

2025年一季度，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入295.46億元，同比下降0.48%（詳見(jiàn)圖2）；歸母凈利潤(rùn)45.62億元，同比增長(zhǎng)20.87%；扣非凈利潤(rùn)43.65億元，同比增長(zhǎng)21.98%。在2024年同期高基數(shù)下，原料藥企業(yè)出貨量逐步恢復(fù)，原料藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比基本持平，環(huán)比增長(zhǎng)5.77%，歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，環(huán)比分別大幅增長(zhǎng)91.12%和81.95%。

一季度，原料藥企業(yè)出貨量逐步恢復(fù)，原料藥板塊毛利率為38.14%，同比提升1.76個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為15.41%，同比上升2.63個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升7.06個(gè)百分點(diǎn)。

其中，凈利率同比提升的主要原因是費(fèi)用端同比下滑。主要受降本增效持續(xù)推進(jìn)影響，原料藥板塊期間費(fèi)用率同比下降0.81個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降3.99個(gè)百分點(diǎn)。其中，管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率同比均有所提升，環(huán)比均下降；銷(xiāo)售費(fèi)用率同比、環(huán)比均下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用率受匯率影響波動(dòng)較大，同比下降，環(huán)比提升。凈利率環(huán)比大幅改善的主要原因是減值影響大幅減弱。2024年四季度板塊資產(chǎn)減值為12.75億元，而2025年一季度僅為1.56億元。

行業(yè)集中度提升

頭部企業(yè)貢獻(xiàn)超七成業(yè)績(jī)

原料藥板塊中少數(shù)公司貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)，且營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)占比較高的公司大部分為大宗原料藥生產(chǎn)商。

從收入端來(lái)看，2024年?duì)I業(yè)收入排名前十的企業(yè)占板塊總營(yíng)收的比重達(dá)73.33%，較2023年占比提升3.13個(gè)百分點(diǎn)。其中，排名前兩位的新和成、普洛藥業(yè)占比均超10%；海正藥業(yè)、華海藥業(yè)、新華制藥、國(guó)邦醫(yī)藥占比均超5%。2025年一季度，從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，排名前十的企業(yè)占板塊總營(yíng)收的比重達(dá)73.19%。其中，排名第一的新和成占比超10%；普洛藥業(yè)、海正藥業(yè)、新華制藥、華海藥業(yè)占比均超5%。

對(duì)相關(guān)企業(yè)原料藥板塊營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2024年?duì)I業(yè)收入排名前十的公司中，有6家公司實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)（詳見(jiàn)表）。其中漲幅超過(guò)10%的有4家，漲幅低于10%的有2家。另有4家公司同比下滑，降幅均低于10%。2025年一季度營(yíng)業(yè)收入排名前十的公司中，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)的公司有3家，其中漲幅超過(guò)10%的有1家，漲幅低于10%的有2家。另外7家營(yíng)收同比下滑，其中降幅超過(guò)10%的有3家，降幅低于10%的有4家。

從利潤(rùn)端來(lái)看，2024年原料藥板塊歸母凈利潤(rùn)排名前十的企業(yè)，總額達(dá)133.96億元，占比89.03%。有7家企業(yè)出現(xiàn)虧損，合計(jì)虧損8.88億元。2025年一季度，歸母凈利潤(rùn)排名前十的企業(yè)占板塊總利潤(rùn)的比重達(dá)82.51%，同比提升7.93個(gè)百分點(diǎn)。其中，排名第一的新和成占比超40%；華海藥業(yè)、川寧生物、普洛藥業(yè)占比均超5%。

對(duì)相關(guān)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，2024年利潤(rùn)居于前十的公司中，有8家公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，其中漲幅超過(guò)50%與漲幅低于50%的各有4家。另有2家公司同比下滑，下滑幅度均不超過(guò)10%。2025年一季度歸母凈利潤(rùn)占比排名前十的公司中，同比增長(zhǎng)的有7家，其中漲幅超過(guò)50%的有2家，漲幅低于50%的有5家。3家公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑，其中降幅超過(guò)10%的有2家，降幅低于10%的有1家。

產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)放緩

需求端邊際改善明顯

2024年度及2025年一季度，原料藥板塊仍舊面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力，但價(jià)格下降幅度逐漸收窄。一季度部分產(chǎn)品價(jià)格底部震蕩，同時(shí)行業(yè)去庫(kù)存基本結(jié)束，印度原料藥行業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力預(yù)期有所減弱。

從估值來(lái)看，2024年原料藥板塊處于歷史低位。截至2024年末，原料藥板塊市盈率為30.26倍，處于14%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為12.23%。截至2025年一季度末，原料藥板塊市盈率為33.97倍，處于18%歷史分位，相較醫(yī)藥生物行業(yè)的溢價(jià)率為29.43%。

從在建工程來(lái)看，截至2025年一季度末，原料藥板塊在建工程為163.57億元，同比下滑4.31%，規(guī)模同比減少7.36億元；固定資產(chǎn)為833.07億元，同比增加33.99億元，同比增長(zhǎng)4.25%。部分在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固，在建工程投入放緩。在建工程與固定資產(chǎn)比值為0.20，自2023年以來(lái)持續(xù)下降。

值得一提的是，2025年3月，印度政府決定放棄230億美元的國(guó)內(nèi)制造業(yè)激勵(lì)計(jì)劃（Production Linked Incentive，PLI）。其中原料藥PLI計(jì)劃整體實(shí)施效果不理想，連續(xù)3年資金利用不充分。2021—2022財(cái)年，修訂預(yù)算為0.28億盧比，實(shí)際支出為0.22億盧比；2022—2023財(cái)年，預(yù)算為39億盧比，后降至1.46億盧比，但實(shí)際支出為0.6億盧比；2023—2024財(cái)年，預(yù)算為10億盧比，后降至1.61億盧比，實(shí)際支出為1.17億盧比。此外，印度原料藥園區(qū)建設(shè)進(jìn)展緩慢，期限延長(zhǎng)至2026年一季度。結(jié)合中印兩國(guó)情況，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，新產(chǎn)能釋放仍需時(shí)間。

2025—2030年，下游制劑專(zhuān)利到期影響的原料藥銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)達(dá)到3900億美元，預(yù)估相較2019—2024年總額增長(zhǎng)124%。同時(shí)，未來(lái)5年全球銷(xiāo)售額排名前十五位的小分子藥物中有過(guò)半藥物專(zhuān)利將到期，專(zhuān)利懸崖有望帶來(lái)原料藥增量需求。

2024年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)原料藥產(chǎn)量為358.30萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%，2024年一季度受2023年同期高基數(shù)影響，同比下降7%。2024年，印度原料藥及中間體的中國(guó)進(jìn)口額為34億元，同比增長(zhǎng)4.90%，進(jìn)口量為37.50萬(wàn)噸，同比快速增長(zhǎng)11.10%，進(jìn)口額及進(jìn)口量均達(dá)到過(guò)去4年最高水平。結(jié)合中印兩國(guó)情況，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，去庫(kù)存階段或已接近終結(jié)。

（作者單位：太平洋證券）

延伸閱讀

部分原料藥企業(yè)經(jīng)營(yíng)特色一覽

1.同和藥業(yè)

主要從事特色化學(xué)原料藥和醫(yī)藥關(guān)鍵中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，是全球瑞巴派特、加巴噴丁、醋氯芬酸和塞來(lái)昔布的重要供應(yīng)商，其中瑞巴派特國(guó)際市場(chǎng)占有率近50%。此外，公司還持續(xù)拓展CDMO業(yè)務(wù)，為原研藥企配套生產(chǎn)原料藥及中間體。

2.奧銳特

深耕特色原料藥領(lǐng)域20余年，產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋六大治療領(lǐng)域，并積極布局多肽、寡核苷酸等藥物領(lǐng)域。同時(shí)，積極推動(dòng)“原料藥+制劑”一體化發(fā)展戰(zhàn)略，制劑業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入。共有八都廠區(qū)、蒼山廠區(qū)、聯(lián)澳生物廠區(qū)、揚(yáng)州奧銳特廠區(qū)四大生產(chǎn)基地，其中兩個(gè)廠區(qū)有項(xiàng)目在建。

3.共同藥業(yè)

成立初期主要從事甾體藥物中間體研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2011年率先實(shí)現(xiàn)生物發(fā)酵及酶轉(zhuǎn)化技術(shù)突破，布局甾體藥物起始物料領(lǐng)域，成為全球甾體藥物起始物料重要的供應(yīng)商之一。2020年，公司向下游延伸布局高端甾體原料藥產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)甾體藥物起始物料—中間體—原料藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

4.奧翔藥業(yè)

成立初期主要從事特色原料藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。2018年布局CRO、CDMO、CMO業(yè)務(wù)，2021年布局制劑業(yè)務(wù)。目前，公司產(chǎn)品主要分為肝病類(lèi)、呼吸系統(tǒng)類(lèi)、心腦血管類(lèi)等九大類(lèi)，產(chǎn)品種類(lèi)豐富，研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品梯隊(duì)迭代放量。此外，公司積極布局創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，一方面投資新藥公司，另一方面引進(jìn)、開(kāi)發(fā)新藥。

5.國(guó)邦醫(yī)藥

持續(xù)深耕醫(yī)藥、動(dòng)保領(lǐng)域，打造一體化產(chǎn)業(yè)布局，是全球重要的大環(huán)內(nèi)酯類(lèi)和喹諾酮類(lèi)原料藥供應(yīng)商之一。截至2024年底，公司產(chǎn)品超過(guò)70個(gè)，產(chǎn)品銷(xiāo)往全球6大洲、115個(gè)國(guó)家及地區(qū)。

6.普洛藥業(yè)

國(guó)內(nèi)特色原料藥頭部企業(yè)，主要產(chǎn)品涉及口服頭孢系列等多個(gè)類(lèi)別，主營(yíng)原料藥、CDMO、藥品、醫(yī)美及化妝品原料業(yè)務(wù)，旗下有原料藥生產(chǎn)工廠7家、制劑生產(chǎn)工廠2家。企業(yè)發(fā)展目標(biāo)是“做精原料藥、做強(qiáng)CDMO、做好藥品、拓展醫(yī)美”。

（太平洋證券整理）

(責(zé)任編輯：曲雪潔)