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隨著醫(yī)藥類上市公司2024年年報(bào)披露收官和2025年一季度報(bào)告陸續(xù)亮相，綜合分析來看，2024年和2025年一季度，整體醫(yī)藥上市公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)呈負(fù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)承壓。但部分子板塊成績(jī)亮眼，呈現(xiàn)出向好的潛力。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，得益于政策優(yōu)化、商保推動(dòng)和AI賦能，預(yù)計(jì)2025年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)需求或業(yè)績(jī)修復(fù)趨勢(shì)可期，未來有望恢復(fù)向好。

醫(yī)藥板塊整體業(yè)績(jī)承壓

2024年，中信證券行業(yè)分類下的整體醫(yī)藥上市公司營(yíng)業(yè)收入同比下降0.62%，歸母凈利潤(rùn)同比下降8.48%，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)皆為負(fù)增長(zhǎng)；毛利率、凈利率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等指標(biāo)較2022年和2023年均有所下降。從2025年一季度來看，中信證券行業(yè)分類下的整體醫(yī)藥上市公司營(yíng)業(yè)收入同比下降4.56%，歸母凈利潤(rùn)同比下降11.28%。業(yè)績(jī)承壓，行業(yè)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

從市場(chǎng)行情來看，2024年，按中信證券行業(yè)分類的醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌12.83%，表現(xiàn)位居30個(gè)行業(yè)中第29位；滬深300指數(shù)同期上漲14.68%，醫(yī)藥板塊指數(shù)跑輸滬深300，醫(yī)藥指數(shù)相對(duì)承壓。2025年一季度，按中信證券行業(yè)分類的醫(yī)藥板塊指數(shù)上漲2.27%，表現(xiàn)位居30個(gè)行業(yè)中第11位；滬深300指數(shù)同期下跌1.21%，醫(yī)藥板塊指數(shù)跑贏滬深300，醫(yī)藥行情有所回暖。

從基金重倉(cāng)情況分析，醫(yī)藥行業(yè)基金重倉(cāng)股市值規(guī)模于2024年四季度達(dá)到2020年二季度以來的最低點(diǎn)，2025年一季度規(guī)模觸底回升。具體來看，2024年四季度醫(yī)藥行業(yè)基金重倉(cāng)股市值規(guī)模為2377.35億元，環(huán)比2024年三季度規(guī)模減少16.76%，為2020年二季度以來最低水平。2025年一季度，醫(yī)藥行業(yè)基金重倉(cāng)股市值規(guī)模為2428.62億元，環(huán)比2024年四季度規(guī)模增長(zhǎng)2.16%。

部分子板塊成績(jī)亮眼

盡管2024年和2025年一季度醫(yī)藥板塊整體業(yè)績(jī)承壓，但部分子板塊成績(jī)亮眼，呈現(xiàn)出向好的潛力。（詳見表1、表2）

Pharma：創(chuàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，盈利能力提升

2024年，Pharma板塊營(yíng)業(yè)收入及扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱扣非歸母凈利潤(rùn)）增速分別為2.95%、14.53%；2025年一季度，板塊營(yíng)業(yè)收入及扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-5.55%、-4.80%。2025年一季度，Pharma板塊出現(xiàn)分化，其中創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)向好，如恒瑞醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入和扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為20%和29%。

重點(diǎn)Pharma公司研發(fā)投入不斷加大，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效顯著，新品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化后快速放量贏取市場(chǎng)回報(bào)。如2024年恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國(guó)生物制藥、先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比分別提升至49.6%、77.3%、41.8%、74.3%。在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，隨著高毛利率的創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升，以及對(duì)外授權(quán)業(yè)務(wù)收入不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來Pharma公司的盈利能力有望持續(xù)提升。

Biotech/Biopharma：創(chuàng)新持續(xù)兌現(xiàn)，BD授權(quán)業(yè)務(wù)成重要收入來源

2024年及2025年一季度，受益于院內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖、創(chuàng)新藥剛性需求不斷增長(zhǎng)以及對(duì)外授權(quán)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，Biotech/Biopharma板塊營(yíng)業(yè)收入保持快速增長(zhǎng)。其中，BD授權(quán)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為Biotech公司重要的收入來源。如恒瑞醫(yī)藥、康諾亞、諾誠(chéng)健華通過NewCo新模式將產(chǎn)品授權(quán)至海外，信達(dá)生物將DLL3抗體偶聯(lián)藥物IBI3009的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)益授予羅氏，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)正通過多種創(chuàng)新模式邁向全球化。不僅如此，藥品持續(xù)放量的規(guī)?；?yīng)以及持續(xù)增長(zhǎng)的授權(quán)費(fèi)用助推毛利率增長(zhǎng)。

盡管多數(shù)Biotech公司仍處于戰(zhàn)略性虧損階段，但越來越多的公司已經(jīng)通過產(chǎn)品或管線商業(yè)化實(shí)現(xiàn)了持續(xù)性盈利，如艾力斯、復(fù)宏漢霖等；多個(gè)未實(shí)現(xiàn)盈利的公司亦成功降低虧損，預(yù)計(jì)2025年更多公司將實(shí)現(xiàn)持續(xù)性盈利。

大輸液：盈利能力維持較高水平，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升

2024年，大輸液企業(yè)進(jìn)一步提升產(chǎn)線自動(dòng)化水平，提質(zhì)增效，搶抓新冠疫情后基層診療功能快速恢復(fù)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；同時(shí)，加大研發(fā)力度，不斷推出高毛利率的第三/四代大輸液產(chǎn)品，增加營(yíng)養(yǎng)型/治療性輸液的銷售占比。板塊內(nèi)公司盈利能力維持相對(duì)高位，2024年凈利率為10.50%，同比下降1.50%；2025年一季度凈利率為15.01%，同比提升1.23%。預(yù)計(jì)大輸液市場(chǎng)需求將保持穩(wěn)定，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，2025年大輸液板塊業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健發(fā)展。

根據(jù)板塊內(nèi)相關(guān)公司發(fā)布的公告，2024年，市值排名前8的公司的大輸液產(chǎn)品銷售96.61億袋，同比增長(zhǎng)0.71%，其中科倫藥業(yè)、石四藥、華潤(rùn)雙鶴和辰欣藥業(yè)2024年銷售大輸液產(chǎn)品85.26億袋。行業(yè)集中度高，企業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。未來隨著產(chǎn)品升級(jí)和規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

原料藥和中間體：下游去庫(kù)存結(jié)束，有望帶動(dòng)板塊上行

2023年，原料藥與中間體板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳。一方面，受新冠疫情影響，部分公司業(yè)績(jī)基數(shù)較高，疊加海外下游藥企去庫(kù)存，導(dǎo)致原料藥需求量和價(jià)格均有所下滑；另一方面，2020年開始，原料藥公司擴(kuò)張產(chǎn)能明顯，新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)固以及折舊攤銷費(fèi)用增加對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

2024年起，該板塊業(yè)績(jī)開始恢復(fù)性增長(zhǎng)。2024年和2025年一季度，板塊營(yíng)業(yè)收入增速分別為6.40%、-0.76%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為15.78%、8.34%。預(yù)計(jì)隨著部分抗生素和激素等原料藥和中間體的價(jià)格出現(xiàn)底部恢復(fù)，下游去庫(kù)存結(jié)束帶來階段性補(bǔ)庫(kù)存，原料藥和中間體公司盈利能力有望迎來上行。中長(zhǎng)期來看，具備全球化、規(guī)模化競(jìng)爭(zhēng)力，并向制劑一體化業(yè)務(wù)延伸的原料藥和中間體公司有望迎來更廣闊的成長(zhǎng)空間。

CRO：呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)，海外訂單持續(xù)增長(zhǎng)

2024年，CRO板塊營(yíng)業(yè)收入增速為-2.74%，扣非歸母凈利潤(rùn)增速為-12.90%。到2025年一季度，出現(xiàn)明顯恢復(fù)趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入增速達(dá)到14.08%，扣非歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)16.70%。整體來看，隨著生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資的回暖，來自海外客戶的早期研發(fā)需求正溫和復(fù)蘇，以海外業(yè)務(wù)為主的CRO新簽、在手訂單持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，2024年以來，相繼出臺(tái)多項(xiàng)支持創(chuàng)新藥發(fā)展的政策，在此背景下，CRO的頭部效應(yīng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。

CDMO：營(yíng)業(yè)收入維持增速，多肽、ADC賽道需求增長(zhǎng)

CDMO板塊2024年?duì)I業(yè)收入增速為3.43%，2025年一季度營(yíng)業(yè)收入增速為0.30%。相較2023年，2024年CDMO公司新冠疫情相關(guān)業(yè)務(wù)收入明顯下降，同時(shí)受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響，訂單價(jià)格承壓。然而，藥物研發(fā)、生產(chǎn)相關(guān)的訂單需求維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中多肽、ADC等領(lǐng)域需求高漲。中長(zhǎng)期來看，隨著新的重磅藥物、新分子、新技術(shù)對(duì)于工藝開發(fā)等能力要求的提高，生物醫(yī)藥行業(yè)遠(yuǎn)期外包率和需求有望提升。

中藥大健康：高基數(shù)已過，后續(xù)業(yè)績(jī)改善值得期待

中藥國(guó)企板塊2024年、2025年一季度營(yíng)業(yè)收入增速分別為2.86%、-4.80%，凈利潤(rùn)增速分別為5.46%、0.81%；中藥非國(guó)企板塊2024年、2025年一季度營(yíng)業(yè)收入增速分別為-19.64%、-22.69%，凈利潤(rùn)增速分別為-22.19%、-24.86%；板塊高基數(shù)下中藥國(guó)企、非國(guó)企營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速均呈現(xiàn)階段性放緩。中藥材價(jià)格當(dāng)前已進(jìn)入下行通道，中藥大健康板塊有望迎來反彈行情。

醫(yī)藥商業(yè)：多政策共振，復(fù)蘇趨勢(shì)明顯

在醫(yī)藥分銷板塊，2024年受行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)等多重因素影響，業(yè)績(jī)短期承壓。然而，自2024年四季度起，醫(yī)保部門積極推動(dòng)基金預(yù)付與直付機(jī)制，支付體系趨向多元化，加之集采政策調(diào)整，醫(yī)藥分銷板塊整體現(xiàn)金流狀況有望改善，盈利能力亦有望提升。在醫(yī)藥零售板塊，2024年?duì)I業(yè)收入及利潤(rùn)均承壓，主要由于行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)、醫(yī)保支付占比下降，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的開店速度減緩、關(guān)店數(shù)量增加。不過，隨著虧損門店逐步關(guān)閉，嚴(yán)格監(jiān)管常態(tài)化，以及今年4月商務(wù)部、國(guó)家衛(wèi)生健康委等12部門聯(lián)合發(fā)文促進(jìn)健康消費(fèi)，2025年醫(yī)藥零售板塊業(yè)績(jī)有望迎來改善，各季度業(yè)績(jī)或?qū)⒊尸F(xiàn)前低后高的走勢(shì)。

多重利好推動(dòng)態(tài)勢(shì)向好

在政策持續(xù)優(yōu)化、商業(yè)保險(xiǎn)持續(xù)推動(dòng)以及AI技術(shù)深度賦能的多重利好因素共同作用下，2025年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)需求有望回暖，整體的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流狀況有望得到改善，呈現(xiàn)出向好態(tài)勢(shì)。

在政策端，2025年《政府工作報(bào)告》針對(duì)醫(yī)藥領(lǐng)域提出，要強(qiáng)化基本醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)，實(shí)施健康優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥的協(xié)同發(fā)展；優(yōu)化藥品集采政策；健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展；穩(wěn)步推動(dòng)基本醫(yī)療保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌，健全基本醫(yī)療保險(xiǎn)籌資和待遇調(diào)整機(jī)制，深化醫(yī)保支付方式改革。全國(guó)各級(jí)有關(guān)部門積極響應(yīng)，制定一系列政策措施，助推生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

商業(yè)保險(xiǎn)端也有新進(jìn)展。3月25日，廣州市推動(dòng)創(chuàng)新藥械納入商業(yè)健康保險(xiǎn)保障試點(diǎn)工作啟動(dòng)會(huì)召開，六款普惠性質(zhì)的“穗新保”系列商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)布?！八胄卤！碑a(chǎn)品由政府搭臺(tái)、醫(yī)院參與，以保障創(chuàng)新藥械為主。這些產(chǎn)品將依托國(guó)家醫(yī)保信息平臺(tái)，在廣州22家試點(diǎn)醫(yī)院實(shí)現(xiàn)“醫(yī)保+商?！币徽臼酵浇Y(jié)算。這標(biāo)志著廣州在探索多層次醫(yī)療保障模式上邁出了重要一步，這一積極實(shí)踐為其他地區(qū)提供了有益借鑒。未來商業(yè)保險(xiǎn)領(lǐng)域預(yù)計(jì)將以惠民保作為關(guān)鍵切入點(diǎn)，逐步提升中高端醫(yī)療險(xiǎn)在市場(chǎng)中的滲透率，進(jìn)而打通醫(yī)療險(xiǎn)與醫(yī)藥行業(yè)之間支付環(huán)節(jié)的正向循環(huán)，推動(dòng)行業(yè)協(xié)同發(fā)展。

AI醫(yī)療有望帶來新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。2025年4月24日，工業(yè)和信息化部等七部門聯(lián)合印發(fā)《醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型實(shí)施方案（2025—2030年）》（以下簡(jiǎn)稱《方案》），推動(dòng)醫(yī)藥工業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型?！斗桨浮芬?，到2027年，突破一批醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化關(guān)鍵技術(shù)，制修訂30項(xiàng)以上醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，打造100個(gè)以上醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智技術(shù)應(yīng)用典型場(chǎng)景，建成100個(gè)以上數(shù)智藥械工廠，建設(shè)50家以上具有引領(lǐng)性的數(shù)智化轉(zhuǎn)型卓越企業(yè)，推動(dòng)打造5個(gè)醫(yī)藥數(shù)智化轉(zhuǎn)型卓越園區(qū)，培育30家以上醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型卓越服務(wù)商；到2030年，醫(yī)藥工業(yè)全鏈條數(shù)據(jù)體系進(jìn)一步完善，醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化轉(zhuǎn)型生態(tài)體系進(jìn)一步健全。

2024年醫(yī)療數(shù)據(jù)商業(yè)化開始發(fā)展。根據(jù)北京日?qǐng)?bào)等媒體報(bào)道，多家公立醫(yī)院的數(shù)據(jù)產(chǎn)品在數(shù)據(jù)交易所完成上架交易；此外，一脈陽(yáng)光、金域醫(yī)學(xué)等公司的數(shù)據(jù)資產(chǎn)也在數(shù)據(jù)交易所實(shí)現(xiàn)上架。醫(yī)療領(lǐng)域各類數(shù)據(jù)是AI醫(yī)療落地應(yīng)用的重要基礎(chǔ)，各方數(shù)據(jù)商業(yè)化是醫(yī)療領(lǐng)域數(shù)據(jù)應(yīng)用的重要探索，對(duì)醫(yī)療、醫(yī)藥和AI的創(chuàng)新和發(fā)展具有助推作用。

AI技術(shù)的持續(xù)升級(jí)，為藥物研發(fā)、疾病診療等眾多應(yīng)用場(chǎng)景注入了強(qiáng)大動(dòng)力。在藥物研發(fā)板塊，當(dāng)前，AI制藥正加速重塑傳統(tǒng)制藥范式，其在藥物研發(fā)早期臨床階段展現(xiàn)出巨大的應(yīng)用潛力；同時(shí)，AI在基因多組學(xué)研究領(lǐng)域也發(fā)揮著重要作用。在診療流程中，AI提供了全方位、深層次的賦能。從診前的分診與導(dǎo)診，到診中的電子病歷、輔助診斷、醫(yī)學(xué)影像識(shí)別，再到診后的康復(fù)、健康管理，AI貫穿診療全流程，提升了醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量與效率。

（作者：中信證券 陳竹 宋碩 韓世通）

(責(zé)任編輯：劉鶴)