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隨著醫(yī)藥類上市公司2024年年報披露收官和2025年一季度報告陸續(xù)亮相，綜合分析來看，2024年和2025年一季度，整體醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入和歸母凈利潤呈負增長，業(yè)績承壓。但部分子板塊成績亮眼，呈現(xiàn)出向好的潛力。

從長遠看，得益于政策優(yōu)化、商保推動和AI賦能，預計2025年醫(yī)藥產業(yè)的市場需求或業(yè)績修復趨勢可期，未來有望恢復向好。

醫(yī)藥板塊整體業(yè)績承壓

2024年，中信證券行業(yè)分類下的整體醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入同比下降0.62%，歸母凈利潤同比下降8.48%，營業(yè)收入和歸母凈利潤皆為負增長；毛利率、凈利率和經營現(xiàn)金流等指標較2022年和2023年均有所下降。從2025年一季度來看，中信證券行業(yè)分類下的整體醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入同比下降4.56%，歸母凈利潤同比下降11.28%。業(yè)績承壓，行業(yè)發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

從市場行情來看，2024年，按中信證券行業(yè)分類的醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌12.83%，表現(xiàn)位居30個行業(yè)中第29位；滬深300指數(shù)同期上漲14.68%，醫(yī)藥板塊指數(shù)跑輸滬深300，醫(yī)藥指數(shù)相對承壓。2025年一季度，按中信證券行業(yè)分類的醫(yī)藥板塊指數(shù)上漲2.27%，表現(xiàn)位居30個行業(yè)中第11位；滬深300指數(shù)同期下跌1.21%，醫(yī)藥板塊指數(shù)跑贏滬深300，醫(yī)藥行情有所回暖。

從基金重倉情況分析，醫(yī)藥行業(yè)基金重倉股市值規(guī)模于2024年四季度達到2020年二季度以來的最低點，2025年一季度規(guī)模觸底回升。具體來看，2024年四季度醫(yī)藥行業(yè)基金重倉股市值規(guī)模為2377.35億元，環(huán)比2024年三季度規(guī)模減少16.76%，為2020年二季度以來最低水平。2025年一季度，醫(yī)藥行業(yè)基金重倉股市值規(guī)模為2428.62億元，環(huán)比2024年四季度規(guī)模增長2.16%。

部分子板塊成績亮眼

盡管2024年和2025年一季度醫(yī)藥板塊整體業(yè)績承壓，但部分子板塊成績亮眼，呈現(xiàn)出向好的潛力。（詳見表1、表2）

Pharma：創(chuàng)新業(yè)務驅動增長，盈利能力提升

2024年，Pharma板塊營業(yè)收入及扣除非經常性損益后的歸母凈利潤（以下簡稱扣非歸母凈利潤）增速分別為2.95%、14.53%；2025年一季度，板塊營業(yè)收入及扣非歸母凈利潤增速分別為-5.55%、-4.80%。2025年一季度，Pharma板塊出現(xiàn)分化，其中創(chuàng)新藥業(yè)務占比較高的企業(yè)增長趨勢向好，如恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤增速分別為20%和29%。

重點Pharma公司研發(fā)投入不斷加大，創(chuàng)新轉型成效顯著，新品實現(xiàn)商業(yè)化后快速放量贏取市場回報。如2024年恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國生物制藥、先聲藥業(yè)創(chuàng)新藥收入占比分別提升至49.6%、77.3%、41.8%、74.3%。在創(chuàng)新藥業(yè)務帶動下，隨著高毛利率的創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升，以及對外授權業(yè)務收入不斷增長，預計未來Pharma公司的盈利能力有望持續(xù)提升。

Biotech/Biopharma：創(chuàng)新持續(xù)兌現(xiàn)，BD授權業(yè)務成重要收入來源

2024年及2025年一季度，受益于院內市場持續(xù)回暖、創(chuàng)新藥剛性需求不斷增長以及對外授權業(yè)務的貢獻，Biotech/Biopharma板塊營業(yè)收入保持快速增長。其中，BD授權業(yè)務已經成為Biotech公司重要的收入來源。如恒瑞醫(yī)藥、康諾亞、諾誠健華通過NewCo新模式將產品授權至海外，信達生物將DLL3抗體偶聯(lián)藥物IBI3009的全球開發(fā)、生產和商業(yè)化的獨家權益授予羅氏，國內創(chuàng)新藥企業(yè)正通過多種創(chuàng)新模式邁向全球化。不僅如此，藥品持續(xù)放量的規(guī)?；约俺掷m(xù)增長的授權費用助推毛利率增長。

盡管多數(shù)Biotech公司仍處于戰(zhàn)略性虧損階段，但越來越多的公司已經通過產品或管線商業(yè)化實現(xiàn)了持續(xù)性盈利，如艾力斯、復宏漢霖等；多個未實現(xiàn)盈利的公司亦成功降低虧損，預計2025年更多公司將實現(xiàn)持續(xù)性盈利。

大輸液：盈利能力維持較高水平，行業(yè)集中度有望進一步提升

2024年，大輸液企業(yè)進一步提升產線自動化水平，提質增效，搶抓新冠疫情后基層診療功能快速恢復的市場機會；同時，加大研發(fā)力度，不斷推出高毛利率的第三/四代大輸液產品，增加營養(yǎng)型/治療性輸液的銷售占比。板塊內公司盈利能力維持相對高位，2024年凈利率為10.50%，同比下降1.50%；2025年一季度凈利率為15.01%，同比提升1.23%。預計大輸液市場需求將保持穩(wěn)定，加之產品結構和費用持續(xù)優(yōu)化，2025年大輸液板塊業(yè)績有望維持穩(wěn)健發(fā)展。

根據(jù)板塊內相關公司發(fā)布的公告，2024年，市值排名前8的公司的大輸液產品銷售96.61億袋，同比增長0.71%，其中科倫藥業(yè)、石四藥、華潤雙鶴和辰欣藥業(yè)2024年銷售大輸液產品85.26億袋。行業(yè)集中度高，企業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。未來隨著產品升級和規(guī)?；膬?yōu)勢，行業(yè)集中度有望進一步提升。

原料藥和中間體：下游去庫存結束，有望帶動板塊上行

2023年，原料藥與中間體板塊業(yè)績表現(xiàn)欠佳。一方面，受新冠疫情影響，部分公司業(yè)績基數(shù)較高，疊加海外下游藥企去庫存，導致原料藥需求量和價格均有所下滑；另一方面，2020年開始，原料藥公司擴張產能明顯，新增產能轉固以及折舊攤銷費用增加對公司利潤產生影響。

2024年起，該板塊業(yè)績開始恢復性增長。2024年和2025年一季度，板塊營業(yè)收入增速分別為6.40%、-0.76%，歸母凈利潤增速分別為15.78%、8.34%。預計隨著部分抗生素和激素等原料藥和中間體的價格出現(xiàn)底部恢復，下游去庫存結束帶來階段性補庫存，原料藥和中間體公司盈利能力有望迎來上行。中長期來看，具備全球化、規(guī)?；偁幜Γ⑾蛑苿┮惑w化業(yè)務延伸的原料藥和中間體公司有望迎來更廣闊的成長空間。

CRO：呈現(xiàn)恢復趨勢，海外訂單持續(xù)增長

2024年，CRO板塊營業(yè)收入增速為-2.74%，扣非歸母凈利潤增速為-12.90%。到2025年一季度，出現(xiàn)明顯恢復趨勢，營業(yè)收入增速達到14.08%，扣非歸母凈利潤增速達16.70%。整體來看，隨著生物醫(yī)藥領域投融資的回暖，來自海外客戶的早期研發(fā)需求正溫和復蘇，以海外業(yè)務為主的CRO新簽、在手訂單持續(xù)增長。同時，2024年以來，相繼出臺多項支持創(chuàng)新藥發(fā)展的政策，在此背景下，CRO的頭部效應和市場競爭力有望進一步顯現(xiàn)。

CDMO：營業(yè)收入維持增速，多肽、ADC賽道需求增長

CDMO板塊2024年營業(yè)收入增速為3.43%，2025年一季度營業(yè)收入增速為0.30%。相較2023年，2024年CDMO公司新冠疫情相關業(yè)務收入明顯下降，同時受行業(yè)競爭影響，訂單價格承壓。然而，藥物研發(fā)、生產相關的訂單需求維持增長趨勢，其中多肽、ADC等領域需求高漲。中長期來看，隨著新的重磅藥物、新分子、新技術對于工藝開發(fā)等能力要求的提高，生物醫(yī)藥行業(yè)遠期外包率和需求有望提升。

中藥大健康：高基數(shù)已過，后續(xù)業(yè)績改善值得期待

中藥國企板塊2024年、2025年一季度營業(yè)收入增速分別為2.86%、-4.80%，凈利潤增速分別為5.46%、0.81%；中藥非國企板塊2024年、2025年一季度營業(yè)收入增速分別為-19.64%、-22.69%，凈利潤增速分別為-22.19%、-24.86%；板塊高基數(shù)下中藥國企、非國企營業(yè)收入及凈利潤增速均呈現(xiàn)階段性放緩。中藥材價格當前已進入下行通道，中藥大健康板塊有望迎來反彈行情。

醫(yī)藥商業(yè)：多政策共振，復蘇趨勢明顯

在醫(yī)藥分銷板塊，2024年受行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴、宏觀經濟環(huán)境波動等多重因素影響，業(yè)績短期承壓。然而，自2024年四季度起，醫(yī)保部門積極推動基金預付與直付機制，支付體系趨向多元化，加之集采政策調整，醫(yī)藥分銷板塊整體現(xiàn)金流狀況有望改善，盈利能力亦有望提升。在醫(yī)藥零售板塊，2024年營業(yè)收入及利潤均承壓，主要由于行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴、醫(yī)保支付占比下降，以及行業(yè)競爭加劇導致的開店速度減緩、關店數(shù)量增加。不過，隨著虧損門店逐步關閉，嚴格監(jiān)管常態(tài)化，以及今年4月商務部、國家衛(wèi)生健康委等12部門聯(lián)合發(fā)文促進健康消費，2025年醫(yī)藥零售板塊業(yè)績有望迎來改善，各季度業(yè)績或將呈現(xiàn)前低后高的走勢。

多重利好推動態(tài)勢向好

在政策持續(xù)優(yōu)化、商業(yè)保險持續(xù)推動以及AI技術深度賦能的多重利好因素共同作用下，2025年醫(yī)藥產業(yè)需求有望回暖，整體的營業(yè)收入、利潤和現(xiàn)金流狀況有望得到改善，呈現(xiàn)出向好態(tài)勢。

在政策端，2025年《政府工作報告》針對醫(yī)藥領域提出，要強化基本醫(yī)療衛(wèi)生服務，實施健康優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，促進醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥的協(xié)同發(fā)展；優(yōu)化藥品集采政策；健全藥品價格形成機制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展；穩(wěn)步推動基本醫(yī)療保險省級統(tǒng)籌，健全基本醫(yī)療保險籌資和待遇調整機制，深化醫(yī)保支付方式改革。全國各級有關部門積極響應，制定一系列政策措施，助推生物醫(yī)藥產業(yè)高質量發(fā)展。

商業(yè)保險端也有新進展。3月25日，廣州市推動創(chuàng)新藥械納入商業(yè)健康保險保障試點工作啟動會召開，六款普惠性質的“穗新?！毕盗猩虡I(yè)健康保險產品發(fā)布?！八胄卤！碑a品由政府搭臺、醫(yī)院參與，以保障創(chuàng)新藥械為主。這些產品將依托國家醫(yī)保信息平臺，在廣州22家試點醫(yī)院實現(xiàn)“醫(yī)保+商?！币徽臼酵浇Y算。這標志著廣州在探索多層次醫(yī)療保障模式上邁出了重要一步，這一積極實踐為其他地區(qū)提供了有益借鑒。未來商業(yè)保險領域預計將以惠民保作為關鍵切入點，逐步提升中高端醫(yī)療險在市場中的滲透率，進而打通醫(yī)療險與醫(yī)藥行業(yè)之間支付環(huán)節(jié)的正向循環(huán)，推動行業(yè)協(xié)同發(fā)展。

AI醫(yī)療有望帶來新的增長機會。2025年4月24日，工業(yè)和信息化部等七部門聯(lián)合印發(fā)《醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化轉型實施方案（2025—2030年）》（以下簡稱《方案》），推動醫(yī)藥工業(yè)全產業(yè)鏈數(shù)智化轉型?！斗桨浮芬?，到2027年，突破一批醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化關鍵技術，制修訂30項以上醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智技術標準，打造100個以上醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智技術應用典型場景，建成100個以上數(shù)智藥械工廠，建設50家以上具有引領性的數(shù)智化轉型卓越企業(yè)，推動打造5個醫(yī)藥數(shù)智化轉型卓越園區(qū)，培育30家以上醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化轉型卓越服務商；到2030年，醫(yī)藥工業(yè)全鏈條數(shù)據(jù)體系進一步完善，醫(yī)藥工業(yè)數(shù)智化轉型生態(tài)體系進一步健全。

2024年醫(yī)療數(shù)據(jù)商業(yè)化開始發(fā)展。根據(jù)北京日報等媒體報道，多家公立醫(yī)院的數(shù)據(jù)產品在數(shù)據(jù)交易所完成上架交易；此外，一脈陽光、金域醫(yī)學等公司的數(shù)據(jù)資產也在數(shù)據(jù)交易所實現(xiàn)上架。醫(yī)療領域各類數(shù)據(jù)是AI醫(yī)療落地應用的重要基礎，各方數(shù)據(jù)商業(yè)化是醫(yī)療領域數(shù)據(jù)應用的重要探索，對醫(yī)療、醫(yī)藥和AI的創(chuàng)新和發(fā)展具有助推作用。

AI技術的持續(xù)升級，為藥物研發(fā)、疾病診療等眾多應用場景注入了強大動力。在藥物研發(fā)板塊，當前，AI制藥正加速重塑傳統(tǒng)制藥范式，其在藥物研發(fā)早期臨床階段展現(xiàn)出巨大的應用潛力；同時，AI在基因多組學研究領域也發(fā)揮著重要作用。在診療流程中，AI提供了全方位、深層次的賦能。從診前的分診與導診，到診中的電子病歷、輔助診斷、醫(yī)學影像識別，再到診后的康復、健康管理，AI貫穿診療全流程，提升了醫(yī)療服務的質量與效率。

（作者：中信證券 陳竹 宋碩 韓世通）

(責任編輯：劉鶴)