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近期，國內并購基金密集成立。據不完全統計，今年10月，共有33家上市公司披露關于成立產業(yè)（并購）基金的公告，其中聚焦在醫(yī)療板塊的就多達7家。另外，央企及國資層面也在發(fā)力，現已落地多個并購基金，包括總規(guī)模30億的亦莊康橋醫(yī)療健康并購基金，以及中西部首只醫(yī)藥并購基金——成都蓉創(chuàng)先導股權投資基金。

這當然離不開政策的推動。9月24日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），這與今年4月發(fā)布的新“國九條”遙相呼應，其核心都是在表達對并購市場的大力支持，鼓勵和引導產業(yè)鏈之間的吸收與整合。因此可以預見的是，資本市場的并購重組未來還將繼續(xù)升溫，并購基金的設立也將很快進入爆發(fā)期。

而在這之前，醫(yī)藥領域的并購整合其實早已暗流涌動。今年以來，醫(yī)藥企業(yè)整合重組體量激增，并購重組交易多達29起，并且誕生了多筆歷史性交易，包括“首例H收A”“港交所十年內最大醫(yī)療并購”“港股18A首例反向收購”等（詳見圖）。

與此同時，相關并購傳聞也層出不窮，比如傳奇生物就被曝收到超百億美元的并購邀約；另外還有賽諾菲，同樣被指出正在過會討論天價收購中國Biotech（以生物科技為主的創(chuàng)新藥企）標的。

種種跡象無一不在證明：醫(yī)藥并購潮已經悄悄涌動。

潮水為何洶涌

2023年12月，阿斯利康宣布以總價12億美元收購亙喜生物，這是MNC（跨國藥企）首次整體收購中國Biotech。從這之后，中國Biotech收并購大潮正式掀起，多起重磅并購事件相繼發(fā)生，包括國藥集團以154.5億港元（約合142億元）收購中國中藥、Genmab加碼18億美元押注普方生物、諾威醫(yī)藥斥資76億元收購石藥百克，以及近期德國生物新技術公司（BioNTech）宣布以9.5億美元將普米斯生物納入麾下。

事實上，這還只是冰山一角，藏在水下以及正在洽談的還有很多。根據Wind數據，截至11月9日，今年已有183家上市公司發(fā)布重大重組事件相關公告，其中在9月24日“并購六條”政策后發(fā)布公告的有112家。而在這之中，與生物醫(yī)藥直接相關的多達30家，包括中生制藥、泰格醫(yī)藥、東北制藥、科源制藥等，涉及總金額超過百億元。

這絕對是中國醫(yī)藥史上罕見的一幕，尤其是在當前市場寒冬下，頻繁的交易以及巨大的資金流動都讓行業(yè)人士開始產生一個關鍵性疑問，即：并購潮為何會在當下風起，又為何會來勢洶洶？

這需要從多個維度來看。首先是被并購方，也就是“賣方”，其對于并購的直接需求是先活下去。受資本寒冬以及IPO渠道持續(xù)收緊影響，過去兩年，整個醫(yī)藥行業(yè)都在尋求更多樣化的退出路徑，而隨著時間的推移和市場的不斷驗證，并購重組開始被行業(yè)廣泛認可，并被認為是當下最好的退出通道。

對此，有資深人士表示，“雖然IPO仍然是利益最大化的一種退出形式，但一方面，隨著資本市場的變化，以及行業(yè)的復雜性增加，不少醫(yī)藥企業(yè)當前已經很難再上市，再加之LP（有限合伙人）層面的壓力不斷疊加，被并購逐漸成為必選項。另一方面，在不斷試錯的過程之中，不少醫(yī)藥企業(yè)也逐漸意識到，如果僅靠自身的技術創(chuàng)新和市場拓展能力，現階段再向前的難度較大，而并購重組則有可能使其煥發(fā)第二春?！?/p>

以*ST景峰為例，在被收購前，公司已經連續(xù)五年處于虧損狀態(tài)，并在2023年因為期末凈資產為負，其股票還被實施退市風險警示。轉機發(fā)生在今年8月，在被石藥控股正式接管之后，*ST景峰在52個交易日內收獲了44個漲停板，成為下半年兩市股價漲幅第一的股票，股價上漲勢頭甚至超過了一直領跑的深圳華強。

說完“賣方”，接著再聚焦到“買方”，也就是并購方，其花錢的核心是“做大做強”。分析發(fā)現，在當前眾多并購新聞中，大致會出現“擴展某某某管線”“補強某某某領域能力”“尋找第二增長曲線”等關鍵詞，其動機顯而易見，就是希望通過收購來擴張市場份額或補全自身業(yè)務短板，以此來實現更大的產業(yè)布局。

事實上，在當前復雜形勢下，并購方雖然多為大藥企，但同樣面臨著生存壓力，比如專利懸崖、研發(fā)效率不高和市場拓展層面的比拼以及對于增量市場的挖掘和布局等。以大藥企最害怕的“劫”——專利懸崖為例，據交銀國際統計，在仿制藥或生物類似藥上市的第二年，原研藥銷售額就將下降60%以上，這無疑是一筆巨大的損失，而通過并購則有可能實現緩解。

以武田制藥入股亞盛醫(yī)藥為例，其獲得的奧雷巴替尼不僅能夠接棒即將在2026年專利到期的自身產品普納替尼，同時也可以在未來抗衡諾華的明星產品阿思尼布。另外還有Genmab，在高價收購普方生物后，其獲得的下一代抗體偶聯藥物（ADC）候選藥物組合，包括三個臨床試驗階段管線和多個臨床前管線，成為Genmab現有管線的重要補充。

除了交易雙方各自的生存需求，醫(yī)藥行業(yè)自身的更新和迭代同樣是當前并購潮掀起的主要原因。對此，某業(yè)內資深人士表示：“歷史的經驗不斷證明，當一個經濟體在進行產業(yè)結構調整時，一旦疊加重大技術革命和資本市場關鍵制度革新，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮，而當下的醫(yī)藥領域剛好就處于這一變革節(jié)點。因此，并購不僅能夠將競爭力不強的公司進行出清，同時還可以對上市藥企的估值進行調整和修復，是快速實現行業(yè)規(guī)?；约凹s化發(fā)展的實用性工具?！?/p>

三次并購潮，踏入不同的河流

事實上，當前并不是我國醫(yī)藥行業(yè)第一次并購潮，往前追溯還有兩次。

第一次發(fā)生在2000年前后，這一階段是快速擴張期，因此并購更多發(fā)生在同業(yè)之間。以石藥集團的創(chuàng)立為例，其就是由河北制藥集團、石家莊第一制藥集團、石家莊二藥企業(yè)集團等公司強強聯合組建而成。

第二次并購潮發(fā)生在2018年前后，這一時期的行業(yè)主題已經更迭為轉型升級，因此并購的目的也多為獲取新技術，或者開拓新的業(yè)務領域。比如傳統藥企向創(chuàng)新藥企轉型，并購就是其重要的兌現方式之一；另外，包括房地產、家電、互聯網、食品等領域的企業(yè)通過并購，跨界醫(yī)藥行業(yè)，也在這一時期集中發(fā)生。據不完全統計，2018年上半年，我國醫(yī)藥健康領域共發(fā)生140起并購事件，涉及總金額近660億元。

第三次并購潮，也就是當前這一次，則開始于2023年，并在今年迎來大爆發(fā)。與前兩次并購潮相同，這一次并購的本質仍然是增長，但已經出現了很多細微變化。

第一個變化是，從被并購方的角度來看，標的已經從中成藥、仿制藥、原料藥等逐漸轉變?yōu)閯?chuàng)新藥，并且有嚴格的篩選標準，主要以一些“干凈”、優(yōu)質的小市值醫(yī)藥企業(yè)為主。對此，一位資深投資人表示：“雖然當前并購政策已經放開，但這并不意味著所有Biotech都有資格站上談判桌，優(yōu)質的并購對象仍然有嚴格的標準。它要么有先進的技術優(yōu)勢，要么有獨特的業(yè)務模式，要么有健康的財務表現，即便利潤不高，但至少不能有巨大的金額虧損?！?/p>

第二個變化則來自并購方，越來越多的MNC開始成為并購主力，并正在瘋狂“掃貨”中國創(chuàng)新藥資產。據悉，從2023年12月阿斯利康完成首筆MNC并購中國Biotech交易開始，當前已經有多家MNC加入了并購中國創(chuàng)新藥隊伍，包括諾華、武田、默沙東、賽諾菲等，并且投入力度極大。

而MNC們之所以會如此，主要有兩方面原因：一方面是當前部分中國創(chuàng)新藥已經具備與全球頂尖技術直接叫板的實力，市場價值較高；另一方面則是MNC可以借收購進入中國市場，并以此打開更大的盈利空間（詳見表1）。

與此同時，對于MNC來說，當下也是低價購入中國優(yōu)質Biotech的最佳時機。這是因為受IPO縮緊、資本寒冬等影響，國內大部分Biotech當前都面臨著一定的現金流壓力，因此被并購的需求相對強烈，而為了促成交易的達成，在價格上稍作妥協已經成為共同選擇。

最后一個變化則體現在并購形式上，“借殼上市”“借船出?！薄癗ewCo”等創(chuàng)新概念相繼涌現。

首先是借殼上市。以港股18A首個反向收購案——嘉和生物和億騰醫(yī)藥的合并為例，作為國內頭部CSO企業(yè)，億騰醫(yī)藥在近幾年多次上市未果，而嘉和生物則早在2020年就在港交所上市。因此在交易完成后，億騰醫(yī)藥剛好可以借嘉和生物的“殼”來圓上市的夢。當然，作為“殼”的嘉和生物也能借助億騰醫(yī)藥的商業(yè)化能力和研發(fā)能力擺脫虧損困境。

然后是“借船出?！?。近兩年，國內醫(yī)藥企業(yè)都在謀求出海，而并購剛好為其提供了一種新的路徑。比如和黃醫(yī)藥，借助于武田的市場經驗和拓展渠道，其創(chuàng)新藥產品呋喹替尼當前已在海外市場大賣，今年上半年就收入1.305億美元，這相當于呋喹替尼2023年在中國市場的全年銷售額。而這還只是開始，根據呋喹替尼的市場預期，其海外銷售峰值將有望超過15億美元，這意味著，和黃醫(yī)藥未來還將繼續(xù)“躺贏”。

最后要說的是“NewCo”。所謂“NewCo”，一般是由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來授權給這家NewCo公司后，獲得一定的股權和資金，最后的結局是以大價錢賣給MNC，或者在資本市場上市。9月9日，一家新晉成立的公司Candid Therapeutics收購了兩家中國Biotech通過授權產品聯合創(chuàng)立的NewCo公司，分別是岸邁生物與Foresite成立的Vignette Bio，嘉和生物與Two River、Third Rock成立的TRC004。Candid通過收購獲得兩家公司兩款雙抗產品，并完成3.7億美元的A輪融資。

因此不難看出，當下這一輪的并購潮不同于前兩次是以長期效益為主，而是更注重變現邏輯，企業(yè)主要是希望通過并購在短期內獲得不錯的財務回報，并以此來擺脫在管線、市場以及LP層面的困境。

水能載舟，亦能覆舟

可以預見的是，醫(yī)藥并購潮未來還將持續(xù)火熱，更多重磅交易也將因此達成，而一些醫(yī)藥企業(yè)則可以借此逆襲，并在產品和市場上實現創(chuàng)新和顛覆。

這是相對理想的局面。但實際上，并購作為一種交易，仍然有一定的失敗率，這在大藥企身上也時常發(fā)生。比如艾伯維，2016年曾斥資以102億美元高價收購抗腫瘤藥物研發(fā)企業(yè)Stemcentrx，原本是希望以此擺脫對修美樂產品的依賴，但在完成收購后不久，Stemcentrx就因新藥Rova-T研發(fā)失敗而壞消息不斷。最終艾伯維不得不無奈退出，天價并購費也因此打水漂。（類似典型案件詳見表2）

事實上，這是比較普遍的并購風險，主要是因為企業(yè)在前期盡調不完善，而對行業(yè)變化及管線推進的預判不足。除此之外，對于我國醫(yī)藥領域來說，因為并購整體環(huán)境并不成熟，再加上國內部分藥企的國際化視野以及國際資本運作能力也都較弱，因此在并購交易中還常常處于被動地位。

以一個具體案例為例。今年1月，葛蘭素史克（GSK）宣布和Aiolos Bio達成收購協議，成功將其核心管線AIO-001收入囊中，GSK支付了10億美元的預付款，以及潛在高達4億美元的監(jiān)管里程碑付款。實際上，這款藥物來自于中國藥企恒瑞醫(yī)藥：2023年8月，恒瑞將其授權給Aiolos Bio，該交易預付款為 2150 萬美元（以及超 10 億美元的潛在里程碑）。而在6個月后，Aiolos Bio就被GSK收購。不到半年，恒瑞醫(yī)藥被“賺差價”。諸如此類的案例還有很多，這意味著在并購層面，我國藥企還需要“補課”。

最后一點局限性則在于“病急亂投醫(yī)”。對此，一位業(yè)內資深人士表示，“受資本收緊以及投資謹慎影響，當前不少醫(yī)藥企業(yè)的并購需求相當強烈，再加上現階段正處于并購熱潮，被并購的機會顯著增多，因此很容易造成‘盲目交易’。而一旦出現問題，藥企不僅不能擺脫眼前困境，反倒還會越陷越深?！?/p>

整體來看，作為一種優(yōu)化資源配置和推動產業(yè)整合的有效手段，并購是積極的，對中國醫(yī)藥行業(yè)的整體發(fā)展和成熟也是必要的，但它有門檻，同時也有風險，因此需要謹慎。尤其是在當前并購爆發(fā)期，藥企更應該保持理性，在最合適的時候堅定出手。

?（作者：動脈網 牟磊）

(責任編輯：陸悅)