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　　受"4+7"城市藥品帶量采購(gòu)試點(diǎn)的影響，2018年12月醫(yī)藥指數(shù)下跌了10%以上。"4+7"城市第一批藥品集中采購(gòu)的藥價(jià)降幅超過預(yù)期，中選品種價(jià)格平均降幅達(dá)52%，恩替卡韋、替諾福韋等降價(jià)幅度甚至超過90%，這是造成板塊下跌的一個(gè)重要原因。

　　藥企估值有望逐步改善

　　筆者認(rèn)為，近期醫(yī)藥板塊的調(diào)整已經(jīng)較為充分，后續(xù)有望逐步改善。

　　首先，藥品集中采購(gòu)對(duì)于藥企的業(yè)績(jī)影響是逐步產(chǎn)生的。一方面，"4+7"城市藥品帶量采購(gòu)的中標(biāo)價(jià)是以"量"為基礎(chǔ)，"模式"和"價(jià)格"的聯(lián)動(dòng)必然是一體的，對(duì)于未帶量的區(qū)域，預(yù)計(jì)價(jià)格聯(lián)動(dòng)將會(huì)平滑過渡；另一方面，帶量采購(gòu)執(zhí)行的前提是產(chǎn)品通過一致性評(píng)價(jià)，這也是關(guān)鍵的速控步。至今，僅有112個(gè)藥品通過了一致性評(píng)價(jià)。參考其他國(guó)家仿制藥一致性評(píng)價(jià)的推進(jìn)速度，預(yù)計(jì)我國(guó)上市公司產(chǎn)品大范圍納入集中采購(gòu)，將是5~10年的時(shí)間維度。因此筆者認(rèn)為，除了單一品種依賴度較高的企業(yè)外，藥企業(yè)績(jī)短期出現(xiàn)大幅波動(dòng)的概率較小。優(yōu)秀的企業(yè)通過新產(chǎn)品的不斷上市、銷售量的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)足以對(duì)沖存量產(chǎn)品價(jià)格的下降。

　　其次，從國(guó)際仿制藥企業(yè)的估值來看，全球排名前二的仿制藥公司——TEVA和Mylan的估值也長(zhǎng)期保持在20X PE（TTM）左右的估值水平（見圖2）。經(jīng)歷過此前的調(diào)整，目前國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)的估值已經(jīng)處于這一位置，有些甚至低于20X PE（TTM），筆者認(rèn)為其估值繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)不大。同時(shí)，部分仿制藥企業(yè)已經(jīng)開始了向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型，考慮到創(chuàng)新藥企業(yè)可以享受更高的估值，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)藥企的估值已經(jīng)位于相對(duì)底部。

　　最后，從醫(yī)保資金收支角度看，2018年1~10月醫(yī)保結(jié)存率為19.97%（2017年同期為23.86%，2017年全年為19.17%），預(yù)計(jì)全年結(jié)存率仍將維持在較高水平，收入增速預(yù)計(jì)將保持在14%左右，總體較為良性。"4+7"城市藥品帶量采購(gòu)試點(diǎn)更多是為了推動(dòng)醫(yī)保資金的"騰籠換鳥"，從目前醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)來看，化學(xué)藥中預(yù)計(jì)30%~40%仍為過期原研藥，創(chuàng)新藥的占比僅5%左右。隨著帶量采購(gòu)的逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì)進(jìn)口替代速度將大幅提升，未來創(chuàng)新藥在醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)中的占比也有望大大提高。

　　業(yè)績(jī)波動(dòng)并不影響長(zhǎng)期價(jià)值

　　某些年份部分藥企的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定波動(dòng)，并不影響企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。從國(guó)外藥企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，其波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)企業(yè)。國(guó)外"Big Pharma"的利潤(rùn)經(jīng)常在某一年份出現(xiàn)下滑，但部分企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)并未受到影響，主要因?yàn)閷?dǎo)致其業(yè)績(jī)下滑的原因僅是階段性的擾動(dòng)因素，如重磅產(chǎn)品專利懸崖、研發(fā)費(fèi)用大幅增加等，但其最核心的資產(chǎn)--研發(fā)管線的價(jià)值并未改變，新產(chǎn)品的陸續(xù)上市會(huì)逐步對(duì)沖業(yè)績(jī)的短期壓力因素。因此，海外資本市場(chǎng)對(duì)于藥企業(yè)績(jī)的短期波動(dòng)敏感度較低，部分"Big Pharma"的股價(jià)也在業(yè)績(jī)波動(dòng)的背景下不斷創(chuàng)下新高。

　　從中長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)藥企的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)將發(fā)生大幅改變。通過橫向比較國(guó)內(nèi)外仿制藥企業(yè)的利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，兩者的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率基本都在20%~30%，但國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)基本上是"高毛利、高費(fèi)用"的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)；而國(guó)外仿制藥企業(yè)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)"低毛利、低費(fèi)用"的特點(diǎn)。對(duì)于帶量采購(gòu)試點(diǎn)中標(biāo)品種來說，銷售推廣的必要性在降低，所以銷售費(fèi)用率有望逐步降低，預(yù)計(jì)這一現(xiàn)象將隨著帶量采購(gòu)范圍的擴(kuò)大而逐步普及。

　　"進(jìn)攻"和"防守"兩條路徑應(yīng)對(duì)

　　對(duì)于藥企而言，仿制藥行業(yè)的"游戲規(guī)則"將發(fā)生根本性變化，筆者認(rèn)為應(yīng)對(duì)策略主要分為"進(jìn)攻"和"防守"兩條路徑。

　　進(jìn)攻端，研發(fā)制勝  參考國(guó)際一線仿制藥企業(yè)每年可以實(shí)現(xiàn)20個(gè)以上ANDA的上市，國(guó)內(nèi)依靠少量單品的仿制藥企業(yè)，將因?yàn)楦?jìng)品上市加快和仿制藥價(jià)格長(zhǎng)期下行，面臨的壓力預(yù)計(jì)會(huì)逐步變大。單個(gè)重磅品種的紅利在逐步減小，仿制藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將逐步過渡到比拼研發(fā)管線的厚度（品種數(shù)）以及銜接度（是否出現(xiàn)斷檔）。

　　防守端，成本為王  藥品的生產(chǎn)成本大致分為原料藥獲取和合成制劑兩個(gè)階段。國(guó)際龍頭仿制藥企業(yè)往往采用"原料制劑一體化+全球制造轉(zhuǎn)移"來降低生產(chǎn)成本。原料制劑一體化可以顯著降低原料藥獲取成本，使原料藥價(jià)格波動(dòng)的影響最小化；而因地制宜地在全球設(shè)立生產(chǎn)基地，可以獲取當(dāng)?shù)馗拥土哪茉?、人力或土地成本?/p>

　　但總體來看，仿制藥行業(yè)的利潤(rùn)空間會(huì)逐步縮小，向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型或許是最好的出路。未來5~10年，是我國(guó)仿制藥企業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。對(duì)于創(chuàng)新藥布局已經(jīng)相對(duì)領(lǐng)先的頭部企業(yè)而言，這些時(shí)間足以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥收入的大幅提升，實(shí)現(xiàn)"由仿到創(chuàng)"的順利轉(zhuǎn)型。對(duì)于創(chuàng)新藥布局相對(duì)較慢的企業(yè)來說，機(jī)會(huì)依然存在，但時(shí)間相對(duì)緊迫?？傮w而言，仿制藥利潤(rùn)逐步減少的背景下，創(chuàng)新藥投入的資金壓力必然會(huì)逐步增大，因此創(chuàng)新藥企的頭部集中效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)更加明顯。

　　投資方面，考慮到政策的情緒性影響，短期可以更加關(guān)注非藥板塊的投資機(jī)會(huì)，如直接受益創(chuàng)新藥械審評(píng)審批政策和進(jìn)口替代的國(guó)產(chǎn)中高端醫(yī)療器械行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈地位有所提升的原料藥行業(yè)，有望成為更多藥品主戰(zhàn)場(chǎng)的連鎖藥店行業(yè)，藥企依賴度更高的醫(yī)藥輔料、包材行業(yè)，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)的醫(yī)療服務(wù)行業(yè)等；中長(zhǎng)期看，創(chuàng)新藥的支付環(huán)境有望大幅改善，藥企研發(fā)管線的價(jià)值將被進(jìn)一步放大，建議重視國(guó)內(nèi)龍頭藥企的長(zhǎng)期價(jià)值。（中信證券 田加強(qiáng) 劉澤序）

　?。谀浚?quot;聚焦帶量采購(gòu)背景下的仿制藥發(fā)展"系列報(bào)道之二，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資意見。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！）

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