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　?。ㄒ韵聝热輳恼闵套C券《臨床CRO行業(yè)深度報告：中國臨床CRO好時代來了？》研報附件原文摘錄）

　　報告導讀

　　2015-2021年全球創(chuàng)新藥投融資金額持續(xù)新高奠定臨床CRO龍頭超額收益基礎。國內外臨床CRO業(yè)績-估值-股價相關性高，不同疾病領域項目管理經驗和獲單能力會帶來明顯溢價。泰格醫(yī)藥等國內臨床CRO遠高于海外龍頭的估值和漲幅一方面來自于業(yè)績高增長，另一方面反映了本土需求及業(yè)績持續(xù)性高增長預期，其管理經驗、網點數(shù)量和盈利能力均有較大成長空間，維持重點推薦國內臨床CRO公司。

　　投資要點

　　超額：全球臨床CRO超額收益顯著

　　1）臨床CRO行業(yè)投資收益率明顯高于制藥企業(yè)。對比海外MNC以及臨床CRO平均漲幅（81%vs229%，最高漲幅艾伯維142%vsPRA602%），我們發(fā)現(xiàn)從投資收益角度來看作為創(chuàng)新藥研發(fā)產業(yè)鏈上游服務方的臨床CRO收益更顯著，主要是高研發(fā)投入推動上游臨床CRO更高景氣。2）泰格醫(yī)藥相對創(chuàng)新藥企也具有明顯超額收益。與美國等成熟市場相比中國生物醫(yī)藥指數(shù)收益明顯高于大盤指數(shù)漲幅源自國內創(chuàng)新藥投融資更高的景氣和臨床CRO更好的競爭格局。

　　源頭：超額收益源自景氣、格局優(yōu)化

　　1）高景氣：投融資景氣奠定超額基礎。2014-2015年開啟免疫治療時代，2017-2018年開啟細胞和基因治療時代直接推動投融資高增長，奠定臨床CRO超額收益基礎。2023-2025年AI制藥、異體CAR-T以及細胞治療藥物在實體瘤突破、基因治療藥物在大病領域突破迎來新一輪的投融資高峰期，為CXO業(yè)績持續(xù)增長提供需求來源。2）高集中度：臨床CRO集中度高于藥企。從集中度角度來看，2016-2020年全球處方藥銷售額CR5維持在17%-19%，對于臨床CRO來講，頭部5家市占率已經接近50%，這也意味著競爭壁壘較高。豐富的管理經驗以及與醫(yī)院（尤其是PI）建立的緊密合作關系是臨床CRO行業(yè)短期較難突破的壁壘所在。3）高壁壘：臨床CRO相比下游格局更優(yōu)。CXO出現(xiàn)大幅降低創(chuàng)新藥物研發(fā)壁壘，然而臨床CRO的服務壁壘并沒有顯著降低，我們認為恰恰相反的是壁壘在不斷強化。這一點可以從2016-2020年臨床CRO企業(yè)臨床服務業(yè)務市占率持續(xù)提升可以得到驗證。

　　復盤：業(yè)績-估值-股價相關性高

　　通過復盤我們發(fā)現(xiàn)：臨床CRO龍頭業(yè)績-估值-股價相關性高，更高的收入增速體現(xiàn)更高的估值水平，也對應更高的股價漲幅。1）股價漲幅：泰格醫(yī)藥（32.95倍）>ICON（8倍）>PRA（7.4倍）>IQVIA（5.16倍）>Syneos（3.45倍）；2）收入增長幅度：泰格醫(yī)藥（14.79倍）>Syneos（2.75倍）>IQVIA（1.89倍）>PRA（1.18倍）>ICON（1.09倍）>；3）PS估值水平（從估值角度：我們通過分析發(fā)現(xiàn)PE受到分紅、投資收益等多因素影響不能真實反應臨床CRO估值差異性，PS相對更加合理）：泰格醫(yī)藥（37.3倍）>ICON（4.23倍）>IQVIA（3.83倍）>PRA（3.16倍）>PPD（2.91倍）>Syneos（2.02倍）；4）估值擴張幅度：PRA（3.47倍）>IQVIA（2.4倍）>ICON（1.79倍）>泰格醫(yī)藥（1.7倍）>Syneos（1.10倍）。

　　溢價：管理經驗帶來明顯溢價

　　1）能力：大疾病領域管理經驗帶來估值溢價。從數(shù)據來看，ICON在心腦血管、糖尿病等慢病領域以及開發(fā)難度較大的中樞神經系統(tǒng)和疫苗等大疾病領域均具有極強的管理經驗和患者招募能力，這也為ICON帶來更高的估值溢價。同樣的PPD和PRA在估值上也體現(xiàn)明顯溢價。2）管理-訂單-成長性。龍頭在手訂單加速趨勢體現(xiàn)了其強大的獲單能力，為未來3年業(yè)績成長性奠定基礎，這也體現(xiàn)在臨床CRO龍頭估值差異性上。IQVIA更大的在手訂單體量（226億美金）以及較快的增速水平使得PS維持在較高水平。

　　泰格醫(yī)藥：大空間才剛剛打開

　　1）復盤：國內新需求+更優(yōu)格局下靚麗表現(xiàn)。泰格醫(yī)藥更高的投資收益率可能一方面來自于其更高的凈利率水平（22.18%vs5.69%），另一方面遠高于海外龍頭的收入復合增速水平（38%vs15%）；2）高估值：相比海外更高估值的合理性？泰格醫(yī)藥作為本土臨床CRO龍頭，其更高估值更大的受益于國內本土創(chuàng)新藥行業(yè)崛起帶動的業(yè)績高成長確定性。3）空間：從能力積累到新發(fā)展空間。對比海外龍頭發(fā)展路徑和管理能力，公司管理項目數(shù)量、全球臨床試驗研究站點拓展空間以及人均創(chuàng)收和創(chuàng)利能力均有較大的成長性。

　　投資建議：

　　把握臨床CRO公司不同發(fā)展階段以及優(yōu)勢業(yè)務持續(xù)受益中國市場紅利以及國際化拓展中投資機會，重點推薦臨床CRO龍頭企業(yè)泰格醫(yī)藥（A+H）、藥明康德（A+H）、康龍化成（A+H），建議關注陽光諾和、諾威健康（港股IPO）、醫(yī)渡科技（H股）、諾思格（A股IPO）、普蕊斯（A股IPO）等。

　　風險提示：

　　業(yè)務拓展不及預期風險、訂單風險、競爭風險、創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預期風險、國內藥審政策波動風險。

20210925-浙商證券-臨床CRO行業(yè)深度報告：中國臨床CRO好時代來了？.pdf

(責任編輯：劉思慧)