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　?。ㄒ韵聝?nèi)容從中航證券《2022年醫(yī)藥生物行業(yè)年度策略報(bào)告：從繁榮到平淡，守正出奇》研報(bào)附件原文摘錄）

　　核心觀點(diǎn)：

　　醫(yī)藥行業(yè)2021走勢復(fù)盤和2022年研判。復(fù)盤2021年醫(yī)藥行業(yè)全年走勢，上半場強(qiáng)勢特征明顯，主要受CXO板塊和新冠產(chǎn)業(yè)鏈的超預(yù)期業(yè)績表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)，大市值、高ROE和高增長的龍頭白馬領(lǐng)跑市場。進(jìn)入下半場，伴隨龍頭白馬的高估值和交易賽道的擁擠，大市值、高景氣板塊連續(xù)多月回調(diào)，疊加CDE創(chuàng)新藥研發(fā)指引等新政策出臺、集采預(yù)期變化和部分醫(yī)療服務(wù)龍頭階段性業(yè)績低于預(yù)期等因素，市場情緒帶動(dòng)創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)下行。11月以后，隨著負(fù)面因素充分釋放，低估值中藥、藥店等板塊，超跌的醫(yī)療器械板塊，以及通脹預(yù)期下漲價(jià)的原料藥等板塊帶動(dòng)復(fù)蘇行情。從風(fēng)格來看，中小市值企業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)。長周期來看，醫(yī)藥行業(yè)自2019年開啟了新一輪的牛市，并且持續(xù)兩年。疊加新冠疫情需求刺激，防護(hù)、檢測和預(yù)防等板塊業(yè)績均進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)后期，新冠“懸崖”的擔(dān)憂增加了預(yù)期的不確定性。整體來看，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)2022年大概率維持震蕩走勢，估值中樞抬升，結(jié)構(gòu)分化行情特征明顯。

　　創(chuàng)新趨勢不變，集采和醫(yī)保談判常態(tài)化。2021年11月19日，CDE正式發(fā)布并施行《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，文件要求未來抗腫瘤藥物的研發(fā)從確定研發(fā)方向到開展臨床試驗(yàn)，都應(yīng)貫徹以臨床需求、臨床價(jià)值為導(dǎo)向的藥物開發(fā)原則。該原則將推動(dòng)我國大部分醫(yī)藥企業(yè)逐步從me-too往mebetter或者完全自主的創(chuàng)新藥的路徑上轉(zhuǎn)型，給真正有價(jià)值的創(chuàng)新釋放出更多的資源，避免“高水平重復(fù)”帶來的同質(zhì)化競爭，長遠(yuǎn)來看將利好創(chuàng)新藥頭部公司及差異化公司。藥品集采逐漸步入常態(tài)化。國家醫(yī)保局組織開展人工關(guān)節(jié)集中帶量采購、胰島素集采漸次落地。除國家層面在積極推動(dòng)藥品帶量采購之外，2020年以來，省際聯(lián)盟集采廣泛發(fā)展，除港澳臺外，基本我國所有省市都參與各種省際聯(lián)盟采購。省際聯(lián)盟帶量采購范圍大，談判籌碼強(qiáng)，以量換價(jià)成功率較高，是國家集采之外的有效補(bǔ)充，包括湖北等19省聯(lián)盟的中成藥集采落地，具備很強(qiáng)的示范效應(yīng)。2021年12月3日，2021版國家醫(yī)保目錄發(fā)布，新版目錄于2022年1月1日執(zhí)行。調(diào)整后的國家醫(yī)保藥品目錄內(nèi)藥品總數(shù)為2860種，其中西藥1486種，中成藥1374種，均為歷輪醫(yī)保目錄談判品種數(shù)量之最。國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作，連續(xù)4年累計(jì)新增507個(gè)藥品。本次調(diào)整，共計(jì)74種藥品新增進(jìn)入目錄，11種藥品被調(diào)出目錄。本次調(diào)整，共計(jì)對117個(gè)藥品進(jìn)行了談判，談判成功94個(gè)，其中，目錄外85個(gè)獨(dú)家藥品談成67個(gè)。平均降價(jià)61.71%，最高降價(jià)幅度94%，與歷次談判相比均處于較高水平。醫(yī)保目錄較高的談判成功率一方面表明了國家對于醫(yī)保談判普惠性的重視程度，另一方面也表明了醫(yī)保目錄談判框架基本已定的前提下，市場及醫(yī)藥公司針對談判準(zhǔn)備越來越充分。隨著集采和醫(yī)保談判的逐步推進(jìn)，未來行業(yè)持續(xù)分化，龍頭效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，生產(chǎn)管線豐富，研發(fā)能力突出，競爭格局較好的企業(yè)有望從中獲益，在競爭中脫穎而出。

　　基金重倉持股數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥行業(yè)超配比率依然局行業(yè)前列。2021年前三季度，基金重倉持有A股醫(yī)藥生物行業(yè)的市值占持有A股市值的比例分別為13.75%、14.47%和13.25%，總體比較平穩(wěn)。其中，三季度持倉比例僅次于食品飲料。醫(yī)藥行業(yè)目前依然處在超配狀態(tài)，超配4.39%，在行業(yè)中排名第3。盡管2021年震蕩特征明顯，醫(yī)藥行業(yè)防御屬性仍然受到機(jī)構(gòu)的投資青睞。資金方面，2021年前三季度，醫(yī)藥基金發(fā)行數(shù)量共計(jì)438個(gè)，發(fā)行規(guī)模共計(jì)6981.89億元，依舊維持在相對較高水平，增量資金的流入對整個(gè)行業(yè)的估值形成有效支撐。外資持股占醫(yī)藥生物行業(yè)總市值比重相對較低，占比約為3.68%；外資持股占流通市值比例為7.63%，2021年2月5日為外資持股占流通市值比例的高點(diǎn)，為8.38%，醫(yī)藥生物行業(yè)外資持股市值的占比整體呈上升趨勢。從渠道來看，陸股通是外資流入的主要投資渠道且呈上升趨勢，目前占外資投資醫(yī)藥生物行業(yè)比重的93.17%。外資持續(xù)涌入A股市場，在為我國資本市場提供更多海外資金的同時(shí)，同時(shí)會帶來市場投資風(fēng)格的變化。風(fēng)格顯示，陸股通在醫(yī)藥生物行業(yè)投資方向以生物制品及CXO等大中型公司為主，QFII在醫(yī)藥生物行業(yè)投資方向以醫(yī)療器械和中藥公司為主，整體布局傾向于中小市值公司。

　　融資渠道通暢，醫(yī)藥行業(yè)融資規(guī)模和證券化率不斷提升。2021年，醫(yī)藥生物行業(yè)整體融資1366.24億元，同比下滑-3.57%。其中，制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)融資總額1122.23億元，同比下滑3.38%；醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)行業(yè)融資總額244.00億元，同比下滑4.46%?？傮w來看，首發(fā)上市融資規(guī)模占比最大?？傮w來看，2020年、2021年均為醫(yī)藥生物公司集中上市的年份。對比醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司和醫(yī)藥制造業(yè)的營業(yè)收入和利潤總額，截至2021年11月，醫(yī)藥生物行業(yè)營業(yè)收入占醫(yī)藥生物制造業(yè)營業(yè)收入的77.60%，利潤總額占49.00%。從趨勢上來看，自2013年開始醫(yī)藥生物行業(yè)營業(yè)收入和利潤總額在醫(yī)藥制造業(yè)中的占比逐年提升，醫(yī)藥生物行業(yè)證券化率整體呈上升趨勢。受新冠需求爆發(fā)等因素驅(qū)動(dòng)，醫(yī)療器械、生物制品和醫(yī)療服務(wù)三個(gè)板塊表現(xiàn)出超強(qiáng)的成長能力和盈利能力。

　　老齡化進(jìn)程驅(qū)動(dòng)常規(guī)醫(yī)療需求，新冠產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)钱?dāng)前醫(yī)療總需求的重要一環(huán)。根據(jù)第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，2020年，149個(gè)地級及以上市65歲及以上人口占比已經(jīng)超過了14%，進(jìn)入到深度老齡化?？偟膩砜?，2020年65歲人口占總?cè)丝谥葹?3.5%，較2015年的10.5%有明顯攀升。預(yù)計(jì)到2040年，我國65歲及以上老年人口占總?cè)丝诘谋壤龑⒊^20%。隨著年齡的增長，患慢性病的機(jī)會大大增加。因此，老齡人口的增加意味著慢病防治需求的增加。老齡化進(jìn)程是常規(guī)醫(yī)療需求的重要驅(qū)動(dòng)力。PANGO數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月14日，新冠病毒已經(jīng)出現(xiàn)1727個(gè)變種，新的變異毒株的出現(xiàn)凸顯了新冠疫情防控面臨的困難與挑戰(zhàn)。目前流行的Omicron毒株的高傳染性、低重癥率增加了新冠流行預(yù)期的不確定性，疫情短期或難以結(jié)束。新冠“懸崖”決定了產(chǎn)業(yè)鏈的盛衰拐點(diǎn)，站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，新冠產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)轻t(yī)療總需求的重要一環(huán)，根據(jù)消費(fèi)特征的差異，新冠檢測、治療的投資機(jī)會優(yōu)于防護(hù)和疫苗環(huán)節(jié)，同時(shí)決定了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的出口結(jié)構(gòu)。

　　多項(xiàng)支付端數(shù)據(jù)顯示醫(yī)療消費(fèi)依然存在巨大的釋放空間。我國人均衛(wèi)生費(fèi)用從2010年的1490.1元增加到2020年的5112.3元，盡管2020年人均衛(wèi)生費(fèi)用增速和前幾年相比有所下滑，但仍有9.49%，保持較高水平。從結(jié)構(gòu)上看，個(gè)人衛(wèi)生支出比例持續(xù)下降，從2010年的35.29%下降到2020年的27.65%，為醫(yī)療消費(fèi)的進(jìn)一步釋放提供了充足的空間。醫(yī)?；饠?shù)據(jù)顯示，2020年，我國基本醫(yī)?；鹗杖?4846億元，增速為1.74%；我國基本醫(yī)?；鹬С鰹?1032億元，增速為0.85%，收入增速大于支出增速，且均呈現(xiàn)放緩趨勢，兩者變化分別受受疫情以來階段性減半征收職工醫(yī)保單位繳費(fèi)、以及藥品集采和醫(yī)保談判帶來的醫(yī)?；鹬С龉?jié)約影響所致。縱向?qū)Ρ龋?018-2019年醫(yī)?；鹬С鲈鏊龠B續(xù)兩年高于收入增速，但在2020年實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。醫(yī)保基金盈余方面，2020年我國醫(yī)保基金盈余為3814億元，增速為6.92%，與前兩年相比，增速有較大幅度的提升。健康險(xiǎn)方面，2021年1-10月，我國健康險(xiǎn)保費(fèi)收入為7435.64億元，增速為3.82%，增速與2020年相比有所下降。整體來看，我國健康險(xiǎn)近年來發(fā)展較為快速，保費(fèi)收入維持增長態(tài)勢，成為個(gè)人支付、醫(yī)?；鹬Ц兑酝獾牧硪恢巍慕Y(jié)構(gòu)上看，城鎮(zhèn)居民人均醫(yī)療保健支出占人均可支配收入的4.91%，農(nóng)村居民人均醫(yī)療保健支出占人均可支配收入7.86%，醫(yī)療消費(fèi)仍然存在巨大的空間。

　　醫(yī)藥生物行業(yè)估值階段性處于中低位。統(tǒng)計(jì)2000年以來的數(shù)據(jù)，截至2021年12月31日，采用申萬醫(yī)藥指數(shù)，醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值處于歷史估值較低分位，行業(yè)PE處于31.58%分位，子板塊方面，化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的PE分別為處于32.00%、35.92%、62.74%、10.28%、18.30%、12.20%和20.94%分位；醫(yī)藥生物行業(yè)PB處于54.97%分位，化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑、中藥、生物制品、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的PB分別處于43.02%、27.82%、44.36%、41.19%、23.89%、75.19%和59.81%分位。整體來看，醫(yī)藥行業(yè)的估值處在相對較低的位置。按照2021年12月31日的收盤數(shù)據(jù)，采用整體法計(jì)算，醫(yī)藥行業(yè)（TTM）的市盈率和市凈率（最新報(bào)告期MRQ）分別為33.46和4.72。2020年醫(yī)藥行業(yè)相對A股整體的市盈率和市凈率的溢價(jià)比率分別為2.35和2.87,2021年醫(yī)藥行業(yè)相對A股整體的市盈率和市凈率的溢價(jià)比率分別為1.99和2.47，較2020年有所下滑。整體來看，醫(yī)藥商業(yè)處在降低位置，受年末估值修復(fù)行情驅(qū)動(dòng)，中藥板塊溢價(jià)比率顯著提升。

　　投資策略。2021年海外新冠疫情持續(xù)蔓延，國內(nèi)零星散發(fā)，新冠疫苗接種提高了人類整體防御能力，全球結(jié)構(gòu)性防疫不均衡特征和奧密克戎等超級變種的出現(xiàn)決定了新冠流感化非一夕之功。常規(guī)醫(yī)療需求不同程度的恢復(fù)和新冠醫(yī)療需求的持續(xù)構(gòu)成了全球醫(yī)療需求的現(xiàn)狀，醫(yī)藥行業(yè)加速迭代。政策鼓勵(lì)創(chuàng)新、醫(yī)療市場國際化、集采和醫(yī)保談判常態(tài)化等是醫(yī)療行業(yè)的常規(guī)演繹。2022年醫(yī)藥行業(yè)或呈現(xiàn)六大特征：1）相對低估值和確定高需求決定醫(yī)藥行業(yè)整體表現(xiàn)優(yōu)于2021年；2）行情延續(xù)快速輪動(dòng)風(fēng)格，低估值價(jià)值表現(xiàn)優(yōu)于高估值成長；3）中小市值公司領(lǐng)先表現(xiàn)，大市值看下半場；4）創(chuàng)新藥及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈貫穿醫(yī)藥行業(yè)長周期投資，只會遲到，不會缺席；5）“疫苗+奧密克戎”提升免疫屏障，最危險(xiǎn)的時(shí)候已經(jīng)過去，全球防疫的不均衡特征決定了新冠疫情長尾需求，檢測和治療投資機(jī)會

　　優(yōu)優(yōu)于疫苗和防護(hù)；6）行業(yè)加速分化，差異化產(chǎn)品和模式會被給予更高估值定價(jià)。結(jié)合行業(yè)政策、需求和市場風(fēng)格的變化，建議在結(jié)構(gòu)分化行情確定的情況下，重點(diǎn)關(guān)注成長確定的白馬股和產(chǎn)品差異化布局具備超預(yù)期可能的二線藍(lán)籌，重點(diǎn)圍繞以下幾個(gè)方面展開：一是政策持續(xù)引導(dǎo)下的創(chuàng)新藥及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，包括創(chuàng)新藥生產(chǎn)企業(yè)以及為創(chuàng)新藥提供服務(wù)的CXO企業(yè)等；二是具備進(jìn)口替代能力的高端醫(yī)療器械龍頭及檢測類等疫情耗材生產(chǎn)企業(yè)；三是受益市場集中度提升，穩(wěn)健擴(kuò)張的連鎖藥店；四是市場需求旺盛的第三方檢測醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)；五是兼?zhèn)湎M(fèi)和防疫屬性的生物制品企業(yè)；六是具備“真創(chuàng)新”和“強(qiáng)消費(fèi)”屬性的中藥企業(yè)。

　　重點(diǎn)公司。建議關(guān)注2022年核心組合，包括藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、君實(shí)生物-U、樂普醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、一心堂、迪安診斷、華蘭生物、康希諾-U、長春高新和天士力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。新冠疫情風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；藥械降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

20220117-中航證券-2022年醫(yī)藥生物行業(yè)年度策略報(bào)告：從繁榮到平淡，守正出奇(1).pdf

(責(zé)任編輯：劉思慧)