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上海證券交易所（以下簡稱上交所）科創(chuàng)板的設(shè)立，為投資前沿科技企業(yè)的機(jī)構(gòu)們鋪設(shè)出一條新的路徑，有效緩解了高新技術(shù)股權(quán)外流的現(xiàn)狀，但申請企業(yè)也面臨著異常嚴(yán)格的審批。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自科創(chuàng)板問世至今年3月7日，共計(jì)392次敲鐘背后，有84次來源于生命科學(xué)領(lǐng)域；同時(shí)，150家企業(yè)于上市申請過程中終止，其中含32家醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)。

上市終止的32家醫(yī)療企業(yè)中，有27家企業(yè)終止于問詢環(huán)節(jié)，5家企業(yè)未能通過上市委員會(huì)會(huì)議。簡單推斷，問詢環(huán)節(jié)是企業(yè)科創(chuàng)板敲鐘的最難一關(guān)。

注冊成功的企業(yè)是如何實(shí)現(xiàn)了突破？遺憾終止的企業(yè)遭遇了哪些問題？本文對近半數(shù)遞交科創(chuàng)板企業(yè)的歷次問詢函進(jìn)行調(diào)研，梳理出四個(gè)板塊的七個(gè)問題。

核心技術(shù)板塊

所謂“科創(chuàng)”，一是前沿，二是創(chuàng)新。具體而言，企業(yè)需滿足核心技術(shù)和主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利（含國防專利）合計(jì)超過50項(xiàng)，且需形成滿足科創(chuàng)屬性的核心技術(shù)和主營業(yè)務(wù)收入。缺失“含科量”的招股書，無法得到上交所的認(rèn)可。

然而，現(xiàn)實(shí)中精準(zhǔn)衡量“含科量”并不容易，申報(bào)企業(yè)需要找到相應(yīng)證據(jù)予以證明。換言之，想要通過監(jiān)管方對核心技術(shù)的問詢，一方面需確定技術(shù)定位符合要求，另一方面則需要分析行業(yè)、比較國內(nèi)外競爭對手，以證據(jù)說服監(jiān)管方。

問題一：外資品牌長期把持市場，國內(nèi)突破者是否握有特有技術(shù)？

坐擁進(jìn)口替代龐大潛力的藥品醫(yī)療器械行業(yè)常年位居醫(yī)藥類投資的第一優(yōu)先級，大量企業(yè)依靠“營收&研發(fā)”要求的第二套標(biāo)準(zhǔn)以及“國標(biāo)&臨床”要求的第五套標(biāo)準(zhǔn)上市。這兩套標(biāo)準(zhǔn)最大的共同點(diǎn)便是“創(chuàng)新”二字。

醫(yī)療影像設(shè)備制造商貝思達(dá)曾于2019年3月遞交招股說明書，其主要營收來源為磁共振系統(tǒng)（MR），營收占比超過60%，其中永磁型與超導(dǎo)型MR各占三成左右。招股說明書中，貝斯達(dá)將“永磁型MR市場占有率排名第一”作為證據(jù)證明企業(yè)的領(lǐng)先性與創(chuàng)新性。

不過，從磁共振技術(shù)的發(fā)展看，永磁型MR雖購置成本與維護(hù)成本低，但不超過0.5T的磁場強(qiáng)度意味著其很難滿足當(dāng)前精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)對于影像質(zhì)量的需求，西門子、GE醫(yī)療、飛利浦等頭部企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)放棄永磁型MR產(chǎn)線。

基于這一背景，上交所接連三次對貝思達(dá)技術(shù)的領(lǐng)先性提出質(zhì)疑，要求其提供同行對比。在第三輪問詢回復(fù)中，貝斯達(dá)承認(rèn)了永磁型產(chǎn)品銷量下滑的風(fēng)險(xiǎn)，并說明自有技術(shù)與國際同行之間的實(shí)力差距。一個(gè)月后，這家企業(yè)申請了終止上市。

國內(nèi)骨科醫(yī)療器械行業(yè)龍頭威高骨科遇到了同類問題。

威高骨科在脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類四大領(lǐng)域擁有14項(xiàng)核心技術(shù)，但由于強(qiáng)生、美敦力、史塞克、三友醫(yī)療等企業(yè)一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，在第一輪問詢中，上交所對威高骨科核心技術(shù)的特有性提出了疑問。

問詢內(nèi)容：發(fā)行人在脊柱類、創(chuàng)傷類、關(guān)節(jié)類及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類擁有14項(xiàng)核心技術(shù)。請發(fā)行人說明同行業(yè)競爭對手強(qiáng)生、美敦力、史塞克、三友醫(yī)療等公司是否存在相同或相似技術(shù)的情況，對比發(fā)行人核心技術(shù)與其他技術(shù)的數(shù)據(jù)、指標(biāo)，進(jìn)一步說明核心技術(shù)的先進(jìn)性。

在回復(fù)之中，威高骨科圍繞證明“威高骨科各項(xiàng)核心技術(shù)為自主研發(fā)”，對每一類技術(shù)、專利進(jìn)行了詳細(xì)羅列，對進(jìn)口、國產(chǎn)廠商進(jìn)行了參數(shù)對比，并對各項(xiàng)共有專利進(jìn)行了產(chǎn)生背景說明，使用情況，給出了其不涉及發(fā)行人核心技術(shù)的證據(jù)。

以半開口彈性臂經(jīng)皮微創(chuàng)技術(shù)為例，威高骨科給出對比圖表，表明發(fā)行人相關(guān)技術(shù)已較其他進(jìn)口廠商實(shí)現(xiàn)相對較小的延長臂工作區(qū)直徑，在證明了相關(guān)技術(shù)獨(dú)特性的同時(shí)突出了技術(shù)的先進(jìn)性。其他14項(xiàng)技術(shù)也采用相似的手段一一說明。

第一輪問詢結(jié)束后，上交所沒有在后續(xù)問詢中對威高骨科的核心技術(shù)提出進(jìn)一步的疑問。2021年12月，威高骨科成功上市。

問題二：核心技術(shù)來源存疑，企業(yè)是否存在知識產(chǎn)權(quán)糾紛？

核心技術(shù)固然必要，但就監(jiān)管層而言，還需考量該項(xiàng)技術(shù)是否緊握在企業(yè)自己手里。

海和藥物是一家抗腫瘤創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)，中國科學(xué)院上海藥物研究所原所長丁健是其實(shí)控人。過硬的創(chuàng)始人背景、多位院士的加盟，海和藥物在問詢階段沒有招致過多的懷疑——問題出現(xiàn)在上市委會(huì)議。

由于海和藥物19個(gè)項(xiàng)目有18個(gè)為授權(quán)引進(jìn)或合作研發(fā)，研發(fā)管線幾乎都為l icense-in，不禁讓人懷疑海和藥物是否過于依賴第三方，以至于不具備科創(chuàng)板要求的獨(dú)立自主研發(fā)能力。

上市委會(huì)議上，上交所以“未能準(zhǔn)確披露其對授權(quán)引進(jìn)或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨(dú)立自主進(jìn)行過實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，對合作方是否構(gòu)成技術(shù)依賴”為由駁回了海和藥物的上市申請。

海和藥物終止上市后續(xù)引起諸多討論，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，相比創(chuàng)新味十足的license-out，l icense-in對應(yīng)的“買買買”模式似乎不會(huì)受到科創(chuàng)板的歡迎。

類似的知識產(chǎn)權(quán)糾紛問題，也出現(xiàn)在安翰科技的上市問詢中。雖然隨后長達(dá)三年的專利訴訟以“重慶金山全部訴訟請求被駁回”告終，但這對安翰科技上市進(jìn)程造成了深遠(yuǎn)影響。

對于企業(yè)而言，這樣的問題短期之內(nèi)沒有更正的可能。這意味著，企業(yè)若有意圖登陸科創(chuàng)板，必須及早考慮公司核心技術(shù)自研一事。

核心業(yè)務(wù)板塊

利潤導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市值導(dǎo)向背景下，科創(chuàng)板并未強(qiáng)制要求申報(bào)企業(yè)盈利，但對企業(yè)市值有著極為嚴(yán)格的要求，而維持市值的重要元素，正是業(yè)務(wù)。

每一輪問詢中，上交所都會(huì)對企業(yè)的核心業(yè)務(wù)提出詳細(xì)的要求，確認(rèn)業(yè)務(wù)本身符合科創(chuàng)板對于科技企業(yè)的要求以及保證營業(yè)收入組成合法可持續(xù)，幫助投資人排除潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。

問題三：競爭對手先后被收購，細(xì)分行業(yè)真的能夠產(chǎn)業(yè)化嗎？

骨科手術(shù)機(jī)器人企業(yè)天智航雖處于國內(nèi)領(lǐng)軍隊(duì)列，但由于國內(nèi)手術(shù)機(jī)器人起步較晚，面臨海外骨科龍頭的擠壓。在海外巨頭壟斷的情況下，后入場的選手是否存在打破市場格局的機(jī)會(huì)？上交所提出了問詢。

問詢內(nèi)容：根據(jù)招股說明書，同行業(yè)可比三家公司中，MazorRobotics在2018年被美敦力收購，Medtech于2016年7月被捷邁邦美收購，MAKOSurgical在2013年被史賽克收購。請發(fā)行人說明：上述三家可比公司均被收購是否表明此業(yè)務(wù)本身存在難以市場化的風(fēng)險(xiǎn)，是否存在潛在的技術(shù)瑕疵，以及結(jié)合2019年上半年銷售情況說明公司的產(chǎn)品是否存在市場推廣、規(guī)模化應(yīng)用的障礙。

在回復(fù)函中，天智航將收購事件視作頭部企業(yè)對創(chuàng)業(yè)公司的肯定。企業(yè)表示：如果新領(lǐng)域內(nèi)已出現(xiàn)具有一定成熟度的技術(shù)或者產(chǎn)品，而國際醫(yī)療巨頭尚未形成自研技術(shù)或產(chǎn)品，在此情況下，國際巨頭通常會(huì)選擇進(jìn)行并購，快速進(jìn)入新領(lǐng)域，完成技術(shù)上的彎道超車，并結(jié)合自身成熟產(chǎn)品體系產(chǎn)生耦合效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)壟斷利潤。對于規(guī)?；系K問題，天智航直接以當(dāng)年25.23%的銷售收入增長作為答案，回復(fù)了上交所的問詢。

在多達(dá)五輪的問詢后，天智航成功上市，成為科創(chuàng)板首個(gè)手術(shù)機(jī)器人企業(yè)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)板塊

制度創(chuàng)新上，科創(chuàng)板借鑒了美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，建立了“特別表決權(quán)”制度，盡可能保護(hù)中小股東的權(quán)益。盡管如此，許多企業(yè)在遞交招股書時(shí)，仍然存在VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）、紅籌架構(gòu)的殘余，或因各類基金入股而呈現(xiàn)出較為復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，上交所在問詢時(shí)會(huì)首先引導(dǎo)企業(yè)理清股權(quán)結(jié)構(gòu)，清除相關(guān)協(xié)議，讓招股書的股權(quán)“看得懂”。

對于這一板塊，上交所對待企業(yè)的態(tài)度較為溫和，只要能夠?qū)⒆杂泄蓹?quán)說清楚，不存在重要業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)方，并能給出殘余架構(gòu)的解決方案，通?？梢缘玫奖O(jiān)管人員的默許。

問題四：對賭賭約緊急中止，企業(yè)能夠成功上市嗎？

攜對賭協(xié)議上市在創(chuàng)新科技公司中頗為常見，但科創(chuàng)板是否能夠容忍企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)之中上市呢？

體外診斷（IVD）龍頭企業(yè)圣湘生物在申報(bào)之時(shí)總計(jì)進(jìn)行了四次對賭，協(xié)議方包括蘇州禮瑞、中國信達(dá)、安徽志道等多家企業(yè)。對于上交所的問詢，圣湘生物表示對賭過程中沒有協(xié)議觸發(fā)。

“對賭狂”貝斯達(dá)，七年簽署八次對賭協(xié)議，覆蓋了業(yè)績對賭、上市對賭等多種對賭類型。發(fā)展過程中，貝斯達(dá)曾因兩次因業(yè)績不達(dá)標(biāo)進(jìn)行了補(bǔ)償，且仍有協(xié)議未進(jìn)行清理。

從結(jié)果來看，圣湘生物沒有因?yàn)閷€協(xié)議的存在而受到多輪問詢，后續(xù)成功上市；而貝斯達(dá)方面，盡管存在多次對賭，并在上市前進(jìn)行了部分賭約的緊急中止，貝斯達(dá)在如實(shí)披露了每一次對賭的詳細(xì)情況以及履約情況后，上交所在第二輪問詢中沒有繼續(xù)進(jìn)行相關(guān)提問。因此，貝斯達(dá)雖在后續(xù)撤回了申請，但從問詢函內(nèi)容看，貝斯達(dá)的撤回與對賭協(xié)議關(guān)系不大。

如此看來，上交所對對賭協(xié)議的存在沒有太過干涉，只要企業(yè)能讓投資人充分洞悉風(fēng)險(xiǎn)，對賭協(xié)議的存在可能無傷大雅。

問題五：“三類股東”能被科創(chuàng)板所認(rèn)可嗎？

“三類股東”（即：契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）穿透核查困難，容易產(chǎn)生股份代持、利益輸送問題，與IPO“股權(quán)清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定”的審核要求容易產(chǎn)生沖突，一度成為許多企業(yè)IPO前必須處理的問題。

科創(chuàng)板對待“三類股東”的態(tài)度相對溫和，逐步從“嚴(yán)格禁止”變?yōu)椤爸饾u放開”，但對于貝斯達(dá)、圣湘生物等企業(yè)的“三類股東”情況提出多輪問詢，表明監(jiān)管層還是希望企業(yè)能盡可能清除“三類股東”。

問詢內(nèi)容：（貝斯達(dá)）公司現(xiàn)有股東中存在契約型基金，共有303名股東。請發(fā)行人披露“三類股東”相關(guān)過渡期安排，以及相關(guān)事項(xiàng)對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營的影響。

對于上述問題，貝斯達(dá)披露了5家“三類股東”情況，表明將1家基金轉(zhuǎn)為封閉基金，4家不能轉(zhuǎn)為封閉基金的基金不再增資，并承諾5家基金均將在發(fā)行人上市后通過二級市場減持的方式退出。圣湘生物同樣被問詢“三類股東”問題，但其經(jīng)營期內(nèi)已清除完畢，沒有引發(fā)上交所的追問。

財(cái)務(wù)信息板塊

在問詢環(huán)節(jié)中，上交所約有20%~40%的問題圍繞財(cái)務(wù)信息展開。因此，登陸科創(chuàng)板對于會(huì)計(jì)師、保薦人等資本市場“看門人”提出了更高的要求。

醫(yī)藥科技企業(yè)諾康達(dá)是前期上交所啟動(dòng)科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場督導(dǎo)的兩家企業(yè)之一，因未披露一項(xiàng)1.05億元的關(guān)聯(lián)交易，其德邦證券保薦人代表因履職不到位被予以監(jiān)管警示。

此事很大可能影響到了諾康達(dá)的科創(chuàng)板之旅。該輪問詢結(jié)束后，諾康達(dá)主動(dòng)終止了上市申請。

科創(chuàng)板不能容忍財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行等行為，在財(cái)務(wù)信息板塊，通常會(huì)提出最為詳細(xì)的問題。此外，沒有真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的財(cái)務(wù)信息，即便通過了問詢階段，也有可能在上市委會(huì)議中被駁回。因此，投資者會(huì)關(guān)注保薦人的實(shí)力，關(guān)注申報(bào)會(huì)計(jì)師在資本市場的聲譽(yù)和中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)排名、在TMT等科創(chuàng)行業(yè)的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，以及在IT審計(jì)方面的能力與資質(zhì)。

問題六：營收相同但產(chǎn)能差異巨大，是否存在數(shù)據(jù)造假可能？

雖為獸用生物制品企業(yè)，但科前生物接受問詢的經(jīng)歷也可為擬在科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥企業(yè)用作參考?？魄吧锸鞘着诳苿?chuàng)板遞交招股說明書的企業(yè)，但在招股說明書公開后，由于產(chǎn)能數(shù)據(jù)、大客戶數(shù)據(jù)、毛利率存疑，曾被媒體質(zhì)疑。對于上述疑問，上交所發(fā)出問詢函。

問詢內(nèi)容：報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人活疫苗與滅活疫苗營收貢獻(xiàn)大致相近，為公司主要業(yè)務(wù)收入源。但是對比產(chǎn)能發(fā)現(xiàn)，活疫苗2018年產(chǎn)能利用率為98.93%，而滅活疫苗產(chǎn)能利用率則為65.84%。請發(fā)行人結(jié)合兩種疫苗的市場需求量差異、生產(chǎn)線數(shù)量差異、產(chǎn)能差異、銷售數(shù)量差異等，披露兩種疫苗產(chǎn)能利用率差異較大的具體原因。

對于這個(gè)問題，科前生物回復(fù)稱，活疫苗與滅活疫苗的產(chǎn)能分為禽類用和豬類用，市場份額方面，豬類市場活疫苗與滅活疫苗市場規(guī)模相近，而禽類中滅活疫苗市場大致是豬類市場的兩倍。因此，盡管科前生物在豬類市場中銷售情況良好（產(chǎn)能利用率達(dá)98.93%），但為了進(jìn)一步占領(lǐng)市場，額外引進(jìn)了禽類滅活疫苗生產(chǎn)線，這部分新引進(jìn)的生產(chǎn)線還未找到買家，因此滅活疫苗產(chǎn)能利用率低于活疫苗。

問題七：毛利率與同行業(yè)存在差異，原因何在？

毛利率與同行存在差異是許多企業(yè)都會(huì)面對的問題。相比同行，過高或過低的毛利率通常會(huì)招致質(zhì)疑。上一個(gè)問題中獸用疫苗企業(yè)科前生物毛利率高至80%；而新進(jìn)入科創(chuàng)板的嘉和美康銷售醫(yī)療信息化軟件，毛利率卻僅在40%上下浮動(dòng)。上交所對此分別提出了疑問。

科前生物回復(fù)稱，其研發(fā)的創(chuàng)新型獸用疫苗產(chǎn)品技術(shù)目前仍處于專利保護(hù)期，能夠生產(chǎn)此類疫苗的企業(yè)較少。因此，專利期保護(hù)加之市場規(guī)模的逐漸變大，科前生物的毛利也隨之增加。

嘉和美康在回答此問題時(shí)沒有進(jìn)行任何包裝，直接拿出了麥迪科技的毛利率數(shù)據(jù)，直言醫(yī)院對于電子病歷提高了驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)，為提升產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到醫(yī)院驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)，對外采購了技術(shù)服務(wù)導(dǎo)致成本較高，拉低了毛利率。此外，2020年1-3月新加入的智慧醫(yī)療同樣是高成本項(xiàng)目，如海南省腫瘤醫(yī)院有限公司電子病歷項(xiàng)目（毛利率-222.64%），首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京朝陽醫(yī)院心理科電子病歷項(xiàng)目（-5.06%）進(jìn)一步拉低了毛利。對于醫(yī)療I T企業(yè)，在新產(chǎn)品落地方面的投入確實(shí)有其必要。值得注意的是，麥迪科技在醫(yī)療IT全行業(yè)中毛利長期位處前列，對比同行業(yè)，嘉和美康的毛利率并不算低。這種情況下，企業(yè)只要如實(shí)給出數(shù)據(jù)即可回復(fù)問題。

精細(xì)問詢之下，企業(yè)如何應(yīng)對？

對于企業(yè)而言，謀求科創(chuàng)板上市是一把雙刃劍。敲鐘成功自然意味著勝利，但敲鐘失敗，企業(yè)將付出高昂的上市成本，面臨可能的資金困局，并遭受質(zhì)疑。因此，企業(yè)在申請上市之前，最好想清楚上市目的、上市時(shí)機(jī)以及上市的可能性。

從現(xiàn)階段科創(chuàng)板的諸多要求來看，科創(chuàng)屬性、專利情況等問題觸及企業(yè)的核心，這些問題不能立刻解決，而需要時(shí)間積累。因此，企業(yè)若要提出申請，最好提前1-2年確定目標(biāo)，及早開始進(jìn)行核心問題的準(zhǔn)備工作。

招股說明書披露信息的不完善通常會(huì)在問詢環(huán)節(jié)帶來大量小而繁瑣的問題，在加重審核人員問詢工作的同時(shí)，也將2-3輪的問詢推至4-5輪，導(dǎo)致有的企業(yè)問詢期超過了一年。換言之，只要做好準(zhǔn)備工作，科創(chuàng)板問詢過程中提到的絕大部分問題都可有效規(guī)避。 （作者單位：動(dòng)脈網(wǎng)）

(責(zé)任編輯：陸悅)