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　　（庫存商品可售月數(shù)）

　　2015年，我國全面放開藥品價格，國內(nèi)人血白蛋白等血液制品價格上升，人血白蛋白進口量激增。2017年開始，全國各地“兩票制”逐漸落地，中小渠道商紛紛開始去庫存，血液制品行業(yè)轉入存貨上升、賬期拉長、增速下降的低潮時刻。

　　筆者認為，血液制品行業(yè)只是暫時處于低潮，行業(yè)的基本投資邏輯沒有改變，準入壁壘仍然高企，血液制品（白蛋白除外）進口禁令中長期難以解除，國內(nèi)采漿資源屬性決定了其供給的有限性。

　　供給有限

　　目前，血液制品行業(yè)仍存在準入壁壘。從2001年開始，我國就不再批準新設血液制品企業(yè)。2008年原衛(wèi)生部頒布的《單采血漿站管理辦法》第十一條規(guī)定，血液制品生產(chǎn)單位注冊的血液制品少于6個品種的，承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產(chǎn)單位少于5個品種的，不得申請設置新的單采血漿站。2012年《單采血漿站管理辦法（修訂版）》明確，進一步收緊審批，在前述滿足品種數(shù)量的基礎上，要求同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品三大類。僅從近年來人凝血因子類批簽發(fā)數(shù)據(jù)判斷，全行業(yè)僅有不到10家血液制品企業(yè)有相關產(chǎn)品上市，絕大多數(shù)血液制品企業(yè)由于政策限制失去新設采漿站能力。

　　血液制品存在進口禁令。出于安全輸血戰(zhàn)略考慮，世界衛(wèi)生組織（WHO）倡導“血液制品各國自給自足”。我國從1985年就開始禁止進口血源人血液制品（白蛋白除外）。2016年發(fā)布的《關于促進單采血漿站健康發(fā)展的意見》也明確規(guī)定，嚴禁血液制品生產(chǎn)企業(yè)進口原料血漿。由此可以看出，隨著國內(nèi)血漿采漿量的上升，原料血漿和血液制品進口政策不但不會放松，反而有進一步收緊的可能（如提高白蛋白進口質量標準或者逐漸限制進口量）。

　　此外，血漿站的資源屬性不會改變。采漿量決定血液制品供應，漿源和漿站資源屬性明顯，無法在短期內(nèi)快速放量。此外，當前血液制品行業(yè)已形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物占幾乎所有份額的市場格局，2017年上述公司的采漿量約1000噸~1400噸。

　　需求增長

　　從需求端、供應端和渠道端綜合考量行業(yè)發(fā)展形勢，筆者認為，血液制品行業(yè)去庫存接近尾聲?；九袛嘁罁?jù)如下：

　　判斷依據(jù)一：需求端遠未飽和，終端醫(yī)院需求并未萎縮

　　PDB樣本終端醫(yī)院血液制品使用量統(tǒng)計顯示，2012年以來，我國大部分血液制品品種需求量持續(xù)攀升，上游渠道去庫存并沒有影響終端醫(yī)院需求，即使能進口的人血白蛋白品種，終端醫(yī)院的使用量也是維持高位。在人血白蛋白去庫存高峰時期（2017年一季度到2018年一季度），雖然增速有所下滑，但是使用量仍然保持多年歷史高位，并沒有出現(xiàn)需求明顯萎縮或下滑的跡象。靜注人免疫球蛋白樣本終端醫(yī)院使用增速在2018年一季度回升到10%左右。三大特免（狂犬病免疫球蛋白、破傷風免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白）需求持續(xù)保持高速增長，增速高達30%以上。凝血類產(chǎn)品供不應求。

　　與發(fā)達國家和地區(qū)相比，我國血液制品人均使用量嚴重偏低，遠未到需求飽和時期。如白蛋白年批簽發(fā)總量在4000萬瓶左右（10g規(guī)格），折合人年均白蛋白消費量0.29g左右（按13.75億人口計算），遠低于美國人均使用量（0.5g/人/年）。而免疫球蛋白類和凝血因子類產(chǎn)品使用量相差更大，免疫球蛋白類使用量只有美國的1/15，凝血因子類使用量只有歐美的1/40。

　　另外，潛在需求也在積累。2017年國家醫(yī)保目錄增加了血液制品的醫(yī)保使用適應證范圍，如人血白蛋白和人凝血酶原復合物用藥范圍擴大，可醫(yī)保報銷疾病類型增多；靜注人免疫球蛋白突破兒童限制，拓展到全年齡段，突破工傷保險，擴展到基本醫(yī)療保險領域。白蛋白另外一個潛在重大需求增量是羥乙基淀粉的替代使用，歐洲EMA藥物警戒風險評估委員會已發(fā)布建議，限制使用羥乙基淀粉。在我國，有關數(shù)據(jù)顯示，近幾年羥乙基淀粉樣本醫(yī)院月銷售額在7億元左右，如果按照全國醫(yī)療機構6~7倍的放大量，以及參考白蛋白價格是羥乙基淀粉的7倍左右，我國如果跟隨限制羥乙基淀粉使用，將為白蛋白騰出巨大替代空間。

　　判斷依據(jù)二：供應端受采漿限制，難大幅放量在上游采漿端，2017年全國采漿量約8000噸，2011~2017年年復合增速（CAGR）約13.0%（見圖1）。隨著可采漿地區(qū)逐漸被開發(fā)，在現(xiàn)有采漿政策不變的情況下，預計未來全國總采漿量將以年均10%左右的增速增長。

　　在企業(yè)生產(chǎn)端，從2018年前三季度批簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，白蛋白（10g規(guī)格）進口量加國產(chǎn)批簽發(fā)量約3172萬瓶，與上年同期基本持平；靜注人免疫球蛋白（2.5g規(guī)格）741萬瓶，同比略微下滑；特免和人凝血因子類高速增長，與各產(chǎn)品品種需求相吻合，其中狂犬病免疫球蛋白增速亮眼。

　　判斷依據(jù)三：渠道庫存去化率好轉

　　渠道去庫存主要是白蛋白和靜注人免疫球蛋白兩類產(chǎn)品，渠道庫存水平可以從興科蓉醫(yī)藥的情況窺見一斑。

　　興科蓉醫(yī)藥是一家以經(jīng)營進口人血白蛋白注射液和注射用頭孢呋辛鈉產(chǎn)品為主的商業(yè)代理公司，在全國20多個省份總代國際血液制品巨頭奧克特琺瑪白蛋白注射液。2016年下半年開始，興科蓉醫(yī)藥白蛋白存貨持續(xù)增加，2017年由于中小經(jīng)銷商集中去庫存擠壓渠道，興科蓉醫(yī)藥等大型總代商白蛋白銷售不暢，銷售額同比下降超20%，庫存水平急劇惡化，2017年末白蛋白存貨凈增加額高達2億元，存貨水平超過2017年白蛋白銷售總額的50%。2018年上半年銷售重新恢復暢通，白蛋白存貨凈下降1.16億元，存貨情況明顯好轉。

　　在國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)存貨端，以華蘭生物為例，2015年華蘭生物庫存商品（剔除血漿原材料庫存、在產(chǎn)產(chǎn)品外的存貨）僅有0.93億元，按當年月均1.2億元的銷售額，庫存商品可售月數(shù)不足1個月，基本等同于零庫存的賣方市場。2016年下半年庫存商品開始快速上升，2017年上半年庫存商品高達4.25億元，庫存商品可售月數(shù)快速上升到2.5個月，為近年來的最高存貨水平（見圖2）。此后，華蘭生物庫存商品連續(xù)下降，2018年上半年下降到可售月數(shù)1.3個月，終端醫(yī)院持續(xù)穩(wěn)定的需求消化渠道庫存后，企業(yè)端存貨累庫接近尾聲。

　　強者恒強

　　我國對血液制品行業(yè)實行嚴格監(jiān)管，從2001年起不再新批血液制品企業(yè)，目前國內(nèi)正常經(jīng)營血液制品的企業(yè)僅有20多家，已經(jīng)形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物為主的市場格局，四大血液制品企業(yè)采漿量占全行業(yè)近60%，采漿站數(shù)量占比約56%。

　　大型血液制品企業(yè)由于采漿站資源多、采漿量大、血漿利用率高，相對中小型血液制品企業(yè)能攫取更多市場份額和利潤，強者恒強。（作者：聯(lián)訊證券 李志新）

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